主持人：謝榮興(資深市場人士)
論壇嘉賓：桂浩明(申銀萬國證券研究所首席分析師)
徐一釘(民族證券研發(fā)中心投資策略部經(jīng)理)
盧文偉(光大證券資產(chǎn)管理總部副總經(jīng)理兼投資總監(jiān))
黃盛(泰信基金管理有限公司研究總監(jiān))
現(xiàn)在股指高估了嗎
謝榮興：現(xiàn)在很多人都講這個市場的估值水平高了，也因此用了許多數(shù)據(jù)來驗證這個論據(jù)。
我們姑且不論這些數(shù)據(jù)是否正確，但有一點是肯定的，就是，這些數(shù)據(jù)都是靜態(tài)的。我們知道買股票就是買未來，看動態(tài)的，所以這些靜態(tài)的數(shù)據(jù)并說明不了什么問題。
桂浩明：關(guān)于數(shù)據(jù)問題我有很多因惑。不久前兩份權(quán)威報紙在同一天發(fā)表文章，一份說現(xiàn)在市盈率只有29倍，而另一份說已經(jīng)有40倍了。為什么同一個市盈率數(shù)據(jù)相差會如此懸殊呢？我們到底應(yīng)該相信誰呢？通過研究我發(fā)現(xiàn)是計算口徑不一樣。在此我建議大家在公布市盈率的時候要統(tǒng)一標準，或公布具體的算法。否則的話就像我們現(xiàn)在這樣，很多市盈率數(shù)據(jù)都在“打架”，你講英寸，我講公寸，他講市寸，這肯定是沒有辦法討論的。
我們按照申萬300家重點公司，以2006年報業(yè)績計算，市盈率大概在38倍左右，應(yīng)該說這是一個不低的水平；按照我們研究所對上市公司2007年的業(yè)績預(yù)測計算的市盈率為29倍，按2008年預(yù)測計算的還要低，大概在24倍左右，當(dāng)然越往后預(yù)測的偏差水平會越大。這些數(shù)據(jù)給了我一些啟發(fā)：第一，近40倍的市盈率無論如何說是不低的，這是一個事實。第二，這個數(shù)據(jù)只是反映過去的，或者是現(xiàn)在一段時間的，是不能夠正確涵蓋整個市場的全部內(nèi)涵。我們這個市場有很多國外市場沒有過的東西，就因為沒有，所以不能夠簡單地類比。考慮到我們的市場特征，也許它還并不是一個高風(fēng)險的市場，或者說我們還有很高的機會向更高的市盈率水平發(fā)展。
盧文偉：對于中短期市場，大家似乎有“高處不勝寒”的感覺。我們的理解是從簡單的公式開始，就是市盈率公式PE＝P/E。目前的過剩流動性面對投資渠道以及籌碼供應(yīng)的瓶頸，大量財富向資本市場轉(zhuǎn)移，P走高成為表觀結(jié)果，但是難以成為長期的支持因素，而代表企業(yè)盈利以及隱含增長的E是機構(gòu)投資人長期投資的決定因素。我算了一下，滬深300加權(quán)平均2006年靜態(tài)市盈率在35倍，2007年我們用一致預(yù)期來算的話，是27-28倍，2008年會降到23倍。也就是說，如果P維持現(xiàn)狀不變的話，而E在不斷增長，這個市場的風(fēng)險是在降低的。
如果投資者樂意給P/E一個較高的值，而企業(yè)利潤又是增長的，市場估值水平走高就很正常。因此，我們認為目前大盤的系統(tǒng)性風(fēng)險并沒有大家所想象的那么嚴重。
股市迎來注資年代
謝榮興：有人說現(xiàn)在的中國經(jīng)濟和中國資本市場是“啞謎”式的，但我認為應(yīng)該修改一下，應(yīng)該是“啞謎”式的中國資本市場和“爆發(fā)”式的中國經(jīng)濟，而且這不是對中國人講的，是對外國人講的。因為外國人看不懂中國資本市場，中國資本市場里有一大塊內(nèi)容是外國所沒有的，是在我們目前這個特定階段所享受的。譬如說兩稅合并，這不是靠企業(yè)內(nèi)生性的，而是制度變革造就許多上市公司業(yè)績突發(fā)猛進；還有整體上市和資產(chǎn)注入?？梢哉f以前我們的市場太小了，我們的上市公司只是集團的一個部分、一個車間，現(xiàn)在通過重組、合并來整體上市，從而做大做強企業(yè)；還有現(xiàn)在有許多參股上市公司“小非”可以上市套現(xiàn)了，隨著股價上升，這部分真金白銀對上市公司業(yè)績的貢獻是實實在在的。至于ST等績差公司，在國外早就退市了，而在我國資本市場反倒成了殼資源。諸如此類的還有股權(quán)分置改革等等都是國外所沒有的，所以這個“啞謎”式的中國資本市場外國人是看不懂的。
桂浩明：回過頭看，有的上市公司現(xiàn)在業(yè)績很差，這是有幾方面的原因造成的。有的是經(jīng)營不善，但也有的是大股東占資等不是正常經(jīng)營所造成的，是非正常問題。正因為是非正常問題，所以我們現(xiàn)在也通過非正常手段，如非經(jīng)常性損益，包括資產(chǎn)重組、注資等方式，或許出動地方政府來挽救等方法來解決，這就是差異性。在這些差異性還沒有完全消失，或者說我們的上市公司的業(yè)績增長還沒有可預(yù)見性的時候，我們相信這些因素還會繼續(xù)對上市公司的業(yè)績起到根本性的作用。
徐一釘：中國股市出現(xiàn)的變化是在一個特定環(huán)境下，由特定的歷史事件疊加所成就的目前的這個市場狀況。其實這些特定的歷史事件的其中一件就能促使這個市場上漲，而疊加之后對市場的刺激度就遠遠超越了人們的想象。之前我認為促使股市上漲有七個因素，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)還有兩個。第一個就是大家談得比較多的本幣升值，第二個是A股市場正從全中國的股市逐步變成全世界的股市，從這個意義上來講，中國股市的主升浪還沒有到。這里不需討論估值水平高低的問題，而是促成中國股市主升浪的“玩家”還沒有來。中國股市的“玩家”絕不是現(xiàn)在的QFII，而是美國的大的資產(chǎn)管理公司、養(yǎng)老基金、全球大鱷級的資金。如果他們把中國股市納入全球性的投資組合，那可能一個機構(gòu)就能投100億美元以上，現(xiàn)在的QFII額度還不夠他一家機構(gòu)的量。第三個是經(jīng)濟的持續(xù)增長。第四個是股改之后的利潤“漏進”。第五個是保險資金直接投入股市。第六個是股權(quán)激勵。由于股權(quán)激勵所釋放的業(yè)績我覺得現(xiàn)在還沒有來，畢竟現(xiàn)在進行股權(quán)激勵的上市公司數(shù)量還不是很多。等進行股權(quán)激勵的上市公司達到一定規(guī)模后，也會釋放出一定的利潤來。第七個是今年或最晚明年進行的央企的市值考核，這其實也會給市場帶來大量的利潤釋放。這七個當(dāng)中除了經(jīng)濟增長之外，都是以前所沒有的。
今年以來我覺得股市之所以能夠走牛還應(yīng)增加兩個因素。其中之一是，我認為資本市場迎來了一個注資時代，這個不是一家兩家上市公司的問題。目前因注資產(chǎn)生的利潤都還沒有釋放，還只是剛剛開始。以前上市公司的母公司有很多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是游離于上市公司之外的，這是一個很特殊的歷史背景。那么你說現(xiàn)在的市盈率高不高，單純的動態(tài)以2006年的來看好象不低，2007年的也不是很低，但正是因為注資年代的來臨，看一家上市公司不能看它的前身，而應(yīng)該看它的來世。
還有一個是我去年沒有想到的，就是中國民間的財富積累速度非?？臁Ｄ壳皣鴥?nèi)居民對金融資產(chǎn)的需求已經(jīng)爆發(fā)，儲蓄資金向股市搬家的游戲才剛剛開始，形成非常強大的資金推動力量。
還有一點因素，也可以說是第十點，我還沒有思考得很清楚，就是如果股市是良性的，它可以拉動消費，反過來就能促進物質(zhì)的提高。在上個世紀克林頓當(dāng)總統(tǒng)的八年中，刺激美國經(jīng)濟增長的一個方式就是“股市適度泡沫”，相信在我國這也是能夠看得到的。
黃盛：我們相信在未來的一年中，在現(xiàn)在1000多家上市公司中，有四分之一甚至三分之一的上市公司會完成資產(chǎn)重組、整體上市或資產(chǎn)注入。如果這樣，剩下的四分之三或三分之二的上市公司會置之不理嗎？這是一個先富和后富的關(guān)系，這個過程會比股改行情帶來一個更大的財富效應(yīng)，而這個過程也是我們目前很難想象的，未來幾年會持續(xù)。所以我們覺得短期調(diào)整一下沒有關(guān)系，包括可能出臺的加息政策?，F(xiàn)在的市場并沒有很狂熱，還是很有效的，還是很聰明的，只是我們的思維需要快速的轉(zhuǎn)變。在牛市中沒有很精確的東西，我們寧可要模糊的正確，而不要精致的錯誤。
市場不會簡單重復(fù)
謝榮興：我們現(xiàn)在的股市與以前的確是大不一樣了，包括概念、理念。以前的上市公司并不能代表中國經(jīng)濟，而現(xiàn)在不同了，股市與經(jīng)濟是正相關(guān)的，股市爆發(fā)也就是很自然的事。而股市上漲的財富效應(yīng)絕對會拉動消費，你看這次上海汽車展上的名車也都被訂購一空。
市場不會簡單地重復(fù)，許多老股民以自身的經(jīng)驗向新入市者傳授，有的說現(xiàn)在開戶數(shù)成倍增加，營業(yè)部都排隊了，市場風(fēng)險明顯加大。這其實錯了。我們可能正身處一個一生都難得一遇的大牛市。
桂浩明：我從中登公司了解到，現(xiàn)在新開戶者從年齡結(jié)構(gòu)上看，與以往相比，普遍有年齡下降趨勢，年輕人開戶多了。以前到我們公司咨詢的散戶大都是些老年客戶，我們幫他們解決了問題，解了套后，他們就“再見”了，不來了，對公司來說就少了一個客戶。再說對這些老年客戶來說，也不可能有新的增量資金入市?，F(xiàn)在情況不一樣，80后買股票就算套牢了，下個月發(fā)工資后如果沒有特殊情況還會拿出一部分錢來投資股市。也就是說，市場由于投資者年齡結(jié)構(gòu)的調(diào)整，資金來源有一個持續(xù)流入的過程。
以前我們發(fā)現(xiàn)有這么一個現(xiàn)象，就是當(dāng)機構(gòu)開始減倉的時候，少則兩三天，多則一個星期，股市都會下跌，而開戶人數(shù)創(chuàng)新高也很難維持兩周。但今年的情況就不一樣，機構(gòu)的市值總量可能沒有下降，但占比在下降，同時開戶數(shù)不斷創(chuàng)出新高，這應(yīng)該是一個趨勢性的現(xiàn)象。
黃盛：我們認為現(xiàn)在這個市場最重要的一個現(xiàn)象是儲蓄搬家。目前居民儲蓄有17萬億，而公募基金才1萬億，現(xiàn)在的錢是太多了，居民儲蓄搬家是一個漫長的過程，這樣就可以理解為什么我們這個市場會一直在上漲。這其實還是由供求關(guān)系決定的。股價在牛市中有一定泡沫我們覺得是很正常的，而且現(xiàn)在還很難估計這個泡沫到底處在什么層面。我們覺得這還是取決于儲蓄資金。儲蓄資金搬家是一個漫長的過程，這個過程我們要不斷地去理解，就像人民幣升值一樣，我們很難判斷儲蓄搬家什么時候會停止?，F(xiàn)在很多銀行行長反映，他們的現(xiàn)鈔每天都被提光了，要求增加額度，這是一個很具代表性的數(shù)據(jù)。
盧文偉：對于目前的市場，的確存在很多困惑和爭議。作為我們機構(gòu)投資者來講，最重要的是要看清楚目前資本市場所處的環(huán)境，并堅定、準確地把握中長期趨勢。我們的觀點非常明確，就是中國的牛市基礎(chǔ)沒有動搖，中長期趨勢依然看好，這是因為我們的市場有三個基礎(chǔ)。第一是這輪牛市的起因是緣于2005年7月20日的匯改，人民幣升值所帶動的以人民幣標價的資產(chǎn)的重估，這是一個根本性的因素。第二是中國經(jīng)濟的強勁增長，這個趨勢目前來看還沒有發(fā)生改變的跡象。第三是資本市場制度改革所帶來的，我們姑且稱之為制度紅利。這三個因素目前仍然發(fā)揮著顯著的作用。
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