2月2日，“2010年中國經(jīng)濟新春論壇”在北京博雅國際會議中心開幕，此論壇由北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院和北京電視臺財經(jīng)頻道共同舉辦。國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松表示，如何從2009年超常規(guī)的大規(guī)模金融刺激中退出，將成為2010年貫穿中國經(jīng)濟政策非常重要的主線。中新社發(fā) 王磊 攝
2010年，我國宏觀經(jīng)濟的上升已是確定之勢，但資本市場卻未能如市場所預(yù)期的那樣上漲，A股市場反而以8.78%的跌幅位居全球市場的跌幅首位，這其中對去年所采取的刺激經(jīng)濟的宏觀政策退出預(yù)期無疑成為最主要因素。國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松日前在接受本報記者采訪時表示，2010年宏觀政策的一條重要主線，就是從2008年底以來為應(yīng)對金融危機所采取的超常規(guī)刺激政策中退出，回到正常環(huán)境下的正常化的宏觀政策。這個退出過程受到一系列制約因素的影響，而且正在呈現(xiàn)出一些新的特征，可能還會增加一些新的不確定性政策因素，從而給資本市場帶來不同的影響。
政策退出進程已經(jīng)棋到中盤，政策著力點在于確保上升周期更長久
巴曙松解釋說，2009年以來我們一直預(yù)計的退出悖論，試圖描述的是宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇與金融政策方向的互動關(guān)系及其對金融市場的影響，其具體含義主要是：如果宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇的勢頭越強勁，會直接推動上市公司盈利的增長，成為支持金融市場基本面的力量；而經(jīng)濟復(fù)蘇越強勁，可能的退出政策也就越早，退出的力度也可能會越大，同時也成為對金融市場的沖擊力量。
“從中國的金融市場看，這種退出悖論實際上從2009年下半年已經(jīng)開始顯出明顯的趨勢。進入2010年之后，退出悖論正在增加一些新的不確定性，值得進一步評估和分析。”巴曙松認為，宏觀經(jīng)濟的強勁復(fù)蘇促使退出政策提前且力度加大，退出進程目前已經(jīng)“棋到中盤”。
無疑，2009年四季度以來宏觀經(jīng)濟的強勁復(fù)蘇，是導(dǎo)致退出政策提前的直接導(dǎo)火索，主要是出口的顯著走強以及用電量的顯著上升和PMI指標的走強，其中出口的走強對于中國經(jīng)濟的影響十分顯著。盡管CPI的快速上升主要是由蔬菜價格等導(dǎo)致，但是也增大了調(diào)控通脹預(yù)期的壓力。
宏觀刺激政策的退出也使得不少海外投資者擔心中國實體經(jīng)濟的增長狀況。巴曙松對此表示，可以確定的是，中國經(jīng)濟已經(jīng)從2010年開始進入新一輪的經(jīng)濟上升周期，目前的調(diào)控政策和退出政策改變的只是這種上升的斜率和強度，并不會改變這種上升的趨勢。
“從經(jīng)濟周期的角度看，目前宏觀政策的重點已經(jīng)不在經(jīng)濟增長。”巴曙松認為，從經(jīng)濟增長、結(jié)構(gòu)調(diào)整和管理通脹預(yù)期三個目標的平衡看，結(jié)構(gòu)調(diào)整和管理通脹預(yù)期隨著經(jīng)濟增長趨強而變得更為重要，其政策著力點可以說是避免宏觀經(jīng)濟的大起在短期內(nèi)導(dǎo)致通脹壓力加大、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)惡化，從而使經(jīng)濟的上升周期持續(xù)更長久。
從退出的具體進程看，2009年下半年信貸投放的動態(tài)微調(diào)可以說是全面退出之前的一個試探性政策動作。進入2010年以來，準備金率的提高可以說是正式退出的一個標志性政策動作，對迅速增長的信貸投放的窗口指導(dǎo)和約束實際上延續(xù)了2009年下半年的信貸政策基調(diào)并且有所強化，對2009年信貸投放增長最為迅猛的地方政府投融資平臺以及房地產(chǎn)行業(yè)的信貸投放進行了嚴格的風險監(jiān)控。
信貸合理均衡投放有待觀察，銀行股估值可能受到影響
事實上，隨著我國經(jīng)濟率先在全球復(fù)蘇，市場對信貸投放政策由寬松回歸正常化早已有所預(yù)期和準備。在此預(yù)期下，目前市場逐步形成的共識是2010年將投放7.5萬億元左右，近期監(jiān)管機構(gòu)進一步針對今年第一個月的信貸投放強調(diào)要合理均衡投放，同時增強資本充足率和風險監(jiān)管的考核約束。
什么樣的信貸投放才是均衡的？對銀行股的估值又將會產(chǎn)生怎樣的影響呢？巴曙松認為，目前銀行的估值基本上是建立在全年信貸投放7.5萬億元左右，且信貸投放合理均衡這個預(yù)期基礎(chǔ)上的。不過，如果按照7.5萬億元的信貸投放并且不考慮可能的加息帶來的利差影響，當前銀行的估值應(yīng)當是有吸引力的。
但是，究竟如何做到均衡投放，信貸均衡投放的標準又是什么，實際上并沒有清晰的指引和要求。巴曙松表示，2009年5∶3∶1∶1的投放節(jié)奏顯然被認為不是均衡投放。那么是否回到歷史平均的分布結(jié)構(gòu)4∶3∶2∶1就合理呢？或者說2010年會因為刻意地強調(diào)信貸投放而出現(xiàn)一個新的信貸投放季度分布格局，這些都是有待觀察的趨勢。
他認為，目前值得關(guān)注的一個趨勢是，如果一季度的信貸投放增長得到較為嚴格的指導(dǎo)，那么，全年的信貸投放可能不會達到7.5萬億元的預(yù)期規(guī)模，或者說如果大量的信貸轉(zhuǎn)向在年中或者下半年投放，可能會減少銀行的盈利水平。這種狀況可能會促使銀行的估值在現(xiàn)有的水平下進一步降低。
政策退出進程中，資本市場還面臨幾方面不確定性
雖然中國經(jīng)濟在2009年率先復(fù)蘇并在2010年重新進入上升周期，但除政策退出外，仍面臨著很多不確定因素的影響。
巴曙松認為，這種影響主要包括全流通帶來的估值均衡區(qū)間的不確定性；國際經(jīng)濟回升的不可持續(xù)性可能導(dǎo)致出口以及出口帶動的國內(nèi)投資的回落；匯率政策調(diào)整以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素帶來的不同影響。
2010年，中國的資本市場開始真正進入全流通時代，宏觀刺激政策的提前退出，可能導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)資本的資金緊張以及產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間的轉(zhuǎn)換重新活躍，盡管財政部門有相關(guān)的限售股政策出臺，但是對于遏制這種可能的轉(zhuǎn)換來說，其影響可能相對有限。巴曙松認為，在流動性異常充裕的2009年，限售股的減持依然大幅上升；在流動性逐步恢復(fù)正常的過程中，這種減持的動力顯然會強于2009年。同時，融資愿望也必然會趨于強烈，同樣是推動市場重新尋找全流通格局下的估值均衡區(qū)間的重要動力。另外，國際板的推出，也可能成為推動估值均衡區(qū)間重新確定的一個外部動力。
雖然目前歐美經(jīng)濟開始出現(xiàn)回升，但是主要的推動力還是補庫存帶來的動力。巴曙松認為，如果這種回升不可持續(xù)，就可能使中國上半年的出口恢復(fù)難以持續(xù)到下半年。
國家統(tǒng)計局最新公布的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，雖然2009年全年CPI增長為負數(shù)，但12月份則上升明顯，這也令市場對2010年CPI走勢較為關(guān)注。巴曙松認為，2010年全年的通脹壓力并不顯著，大多數(shù)時間里通脹壓力的上升可能主要來自于同比和基數(shù)的原因，2009年12月份的物價上漲具有偶然和短期的因素，但是，在2010年三季度CPI見頂回落之前，資本市場可能始終會面臨“逆風飛揚”的心理壓力。
“結(jié)構(gòu)調(diào)整領(lǐng)域預(yù)計會出臺一系列新的政策舉措，會成為刺激政策退出中的增長新亮點。”巴曙松認為，這主要包括對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的扶持政策及其落實，為推動部分行業(yè)的去產(chǎn)能化而帶來的并購整合的機會，城市化的突破性進展帶來的新增長點，不同區(qū)域增長結(jié)構(gòu)的調(diào)整，社會保障體系和服務(wù)業(yè)的發(fā)展機會等等。（記者李俠）
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