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2012年06月12日11:25 | 中國發展門戶網 www.chinagate.cn | 給編輯寫信 字號：T|T

問計國家資產負債表

自2010年初以來，政府債務危機開始在歐元區蔓延，希臘、愛爾蘭、西班牙、葡萄牙、意大利等國紛紛淪陷。在陸續推出兩輪量化寬松政策后，美國政府債務風險也開始抬頭，其聯邦政府總債務占GDP的比重從2007年的63.7%激增至2011年的101%，總額高達14.79萬億美元，不僅財政再融資相當困難，而且引發國會的辯論。

進入2012年，歐洲主權債務危機愈演愈烈，全球金融市場隨之動蕩，世界經濟和金融穩定籠罩在危機的巨大陰影之下。政府債務及與之相關聯的包括居民和企業在內的國家資產負債可持續性問題浮出水面，而這又是傳統經濟學中很少涉及的問題，于是爭吵不休。它警醒世人必須高度關注國家資產負債的可持續性。

2011年初，學界開始關注并發起了國家資產負債表研究。本刊此次推出的兩份研究報告摘要就是這方面努力的結果。其中一份來自博源基金會組織和資助的由德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿牽頭的復旦大學為主的研究團體，另一份來自中國銀行首席經濟學家曹遠征牽頭的中國銀行研究團隊。

需要指出的是，這兩個研究團隊雖然分別獨立完成研究，但其研究結論卻具有高度的一致性。這從一個側面反映出中國的國家資產負債能力的可持續性是一個真實存在、且不容回避的重大問題，需要高度關注并制定相應的戰略性對策。

現僅就其主要研究發現的摘要以及兩個團隊牽頭人合作的說明予以發表，以饗讀者。

——編者

國家資產負債表應該成為今后宏觀經濟管理框架中的一個重要組成部分。國家資產負債表在政策框架中的作用至少應該包括將短期經濟政策的長期成本顯性化、將經濟風險在部門之間的轉移機制顯性化的作用

警惕國家資產負債表揭示的風險

□曹遠征 馬駿/文

從資產負債的角度觀察，許多國家的財政和金融危機均源自不牢固的國家資產負債表。所謂國家資產負債表(National Balance Sheet)，是指包括了政府、居民、非金融機構、金融機構等所有經濟部門在內的資產負債信息。它反映了整個國民經濟在某一特定時點上的資產和負債的總量規模、分布、結構和國民財富及總體經濟實力的狀況和水平。

“國家資產負債表”并非一個新的經濟概念，在一些國家它已經成為國民經濟核算體系中的重要組成部分。上世紀60年代，以研究金融結構和金融發展而著稱的美國經濟學家、耶魯大學教授Raymond Goldsmith即開始研究國家資產負債表。上世紀七八十年代，英國、美國、加拿大、瑞典、澳大利亞、捷克共和國等國的經濟學家開始編制本國的國家資產負債表。目前部分發達國家的官方統計部門定期公布其國家資產負債表，如加拿大和英國。

為何要研究國家資產負債表

資產負債表不牢固表現為結構錯配、貨幣錯配和期限錯配。

首先是結構錯配。在這次百年不遇的金融危機中，居民、金融機構和政府三大部門都有著不同程度的結構錯配，并且這種結構錯配還在部門之間相互傳染。

以美國為例，在居民部門“寅吃卯糧”式的負債消費模式下，住房按揭貸款和消費信貸不斷提升，其資產負債結構嚴重失衡。隨著房價泡沫破裂和次貸危機發生，居民開始降低消費，修復自身的資產負債結構。而金融機構為降低自身的杠桿率也開始收縮信用。二者的共同作用導致實體經濟受到嚴重沖擊，經濟出現衰退。政府為應對衰退，通過一系列的經濟刺激計劃，擴大政府投資，提高政府部門資產負債的杠桿水平，這就使得結構錯配傳染到了政府部門，放大了政府債務風險。私人部門的債務危機最終演變成政府債務危機。

其次是貨幣錯配。其典型表現就是資金來源與使用的幣種不一致。國內金融機構用外幣借入資金，卻以本幣形式投放國內，甚至還出現國內企業用外幣為其國內業務融資，居民用外幣進行存款等。

在此次金融危機中，以波羅的海三國為代表的中東歐所謂“里加流感”充分說明了貨幣錯配對經濟的傷害。以拉脫維亞為例，該國曾是東歐經濟明星，經濟增長一度長期維持在9%左右，被視為經濟轉軌的典型。但是由于在經濟轉軌中，國內的金融體系幾乎全部為外資所取代，國內的金融活動幾乎全部以外幣形式進行，貨幣嚴重錯配。而在金融危機中，外資銀行為幫助其母行脫離困境，抽回資金，使這些明星國家迅速陷入困境。金融危機外部沖擊導致了國內金融與經濟的全面危機。

最后是期限錯配。在此次金融危機中，新興國家雖難以獨善其身，但受傷程度的深淺卻與其包括居民在內的外債期限錯配程度相關。那些短期外債占比較高的國家極易因國際流動性不足，導致清償力不足。當債權人得知該國缺乏足夠的清償能力時，就有可能發起拋售沖擊，最終沿著“期限錯配—流動性不足—融資受限—拋售沖擊—危機爆發”的鏈條，使金融危機進一步深化為貨幣危機。

由上，此次金融危機導火索是次貸，使金融機構資產負債表的千里大堤，潰于“蟻穴”。而金融機構的資產負債表衰退，不僅使私人部門的資產負債表出現危機，而且在經濟全球化的條件下，各國的資產負債表又具有高度的關聯性，于是危機相互傳染并相互激蕩。恰如多米諾骨牌，接連倒下，全球經濟出現嚴重衰退。為防止危機的進一步蔓延和深化，各國政府一致性地采取搶救性的財政貨幣擴張政策。其結果，又使政府債務負擔加重，而使政府的資產負債難以為繼。

因國家資產負債表的問題導致金融危機，又因金融危機使國家資產負債表難以持續。這種進退維谷、左右為難的局面凸現了建立跨代際可持續的、健康的國家資產負債表的必要性和重要性，其中管理國家資產負債的能力建設至關重要。

研究中國國家資產負債表的意義

我們認為，結合中國的實際情況，深入研究我國的國家資產負債表，至少存在以下幾個方面的重要政策意義：

1.摸清國家的家底，提高“國家財富”管理的透明度。

有了國家資產負債表，全國人民、人大和政府就可以了解國家和各個部門的資產、負債和凈資產的情況。如果有了國家凈資產的公開數據，老百姓和人大就可以判斷國家的“富裕程度”和可能的變化趨勢。

2.將中短期經濟政策的長期成本顯性化。

許多政策可以帶來短期利益，可以刺激經濟和緩解社會壓力(“花錢買穩定”)，但卻導致了當前難以識別的長期成本。由于目前缺乏分析工具和公開的信息渠道，這些長期成本有多大、應該由誰埋單、何時發生等關鍵問題均不得而知，事實上鼓勵和縱容了政府的許多短期行為。在國家資產負債表的基礎上，我們建立的“政府顯性債務的可持續模型” 可以通過分析這些政策對今后政府中長期債務影響的預測，來反映政策的長期成本。

3.將結構性因素變化導致的長期成本顯性化。

例如，人口快速老化和勞動力人口快速下降是中國今后財政債務可持續性面臨的最大挑戰。在國家資產負債表基礎上建立的“政府顯性債務的可持續模型”也可以用來預測這些因素導致的養老金缺口、對財政壓力的規模及其將會發生的時點。

4.幫助規劃國有企業和養老金體系的配套改革。

許多重大改革將涉及到部門間資產和負債的重新配置。比如，我們需要清晰地了解養老體系的未來支付缺口的大小和發生的時點，這樣才能判斷在何時需要將多大規模的國有資產劃撥到社保系統。

5.幫助規劃地方平臺問題的解決方案、提高地方財政透明度。

地方財政在今后幾年內面臨的主要挑戰是地方融資平臺的不良債務。綜合的解決方案必然要考慮各種具體措施，如從地方資產的存量中拿出一部分來變現、增加地方政府直接發債、中央轉移支付等。規劃這些措施的前提是編制各地方政府的資產負債表，“盤點”每個有平臺的地方政府有多少資產，哪些是目前可以變現的，哪些是未來通過金融操作(如證券化)后可以變現的，哪些地方政府有支付能力因而可以發更多的地方債來為平臺提供再融資，等等。

6.幫助判斷人民幣國際化和資本項目開放對中國對外資產負債表的影響。

通過對中國對外投資頭寸表(即對外資產負債表)的分析，可以識別出中國目前對外資產負債結構的一些缺陷，如對外資產收益率過低、對外支付的收益較高，貨幣錯配導致的風險較高等。比較已經實現貨幣國際化的其他國家的對外資產負債表，可以預測人民幣國際化將能明顯改善中國對外資產負債結構。另一個亟須判斷的問題，中國資本項目開放是否會導致大規模的資本凈流入或凈流出。這個問題也可以在基于對外資產負債表的研究框架中得到有用的分析結果。

估算中國國家資產負債表

目前，我國各個部門——財政部、中央銀行、企業、商業銀行和其他金融機構等——分別編制各自的資產負債表。國家統計局許憲春等所著的《中國資產負債表編制方法》(2007)以《中國國民經濟核算體系(2002)》中對資產負債核算新的修訂為依據，提供了資產負債核算概述、資產負債表編制方法、資產負債表、資產負債核算指標解釋。

除此之外，還有一些學者從概念和方法的層面對中國資產負債表進行過討論。

盡管我國在研究國家資產負債表方面已經有了進展，但是我國國家資產負債表的編制和研究也存在著不足：第一，雖然有方法的討論，但多數研究沒有實際編制和定期發表結果；第二，統計局在2007年曾發表過2004年和以前中國和地方的資產負債表，但這項目工作此后沒有繼續下去；第三，多數研究還主要停留在統計方法和數據層面，缺乏對政策含義的分析；第四，目前各部門的資產負債表尚無法反映隱性和或有負債，因此缺乏前瞻性的判斷能力。

正是由于上述不足，我們希望在以前的成果上推進研究。推進的方法是基本依據國家統計局已經定義并規范的分類框架，分別采用推測法和估值法進行編制，并相互校正，以保證分析結果和政策建議的可靠性。

所謂推測法，是基于國家統計局往年已發表的數據作為存量基礎，加上每年的流量變化，逐年累計而成。

這種方法的優點在于會出現國家資產負債表的時間序列，從而能反映趨勢變化，但缺陷在于不能將價格，尤其是資產價格變動因素完全納入其中。當年的國家資產負債表會與實際情況產生誤差。

所謂估值法，則是在充分考慮價格，尤其是資產價格變動因素的基礎上，對資產價格逐項進行估計所編制而成的。這種方法的優點在于能縮小當年的國家資產負債表與實際情況之間的誤差，而缺陷在于歷年間國家資產負債表有可能波動過大。

為了揚長避短，兩個研究團隊各采用了一種方法，平行推進。其中，由曹遠征牽頭的中國銀行研究小組采用的基本是推測法，由馬駿牽頭的以復旦大學為主的研究小組采用的是估值法。這也是我們同時發表兩個報告摘要的原因，以便讀者可以相互比較。

兩個研究團隊的研究方法各異，但研究結論卻有高度的一致性。其總體結論是，我國政府部門的債務負擔正處于顯著上升態勢，應該警惕政府債務負擔進一步嚴重化，目前就應從遠處著眼，從近處著手制定相應的戰略性對策。

以下我們以估值法為例，簡單描述我們所編制的2002年－2010年國家資產負債表的若干初步結果。

從我們編制的國家資產負債表中可以看到，2010年(均指年底，下同)國家總資產為358萬億元，而2002年時僅為95萬億元。其中，非金融資產從2002年的45萬億元上升到2010年的151萬億元，金融資產從2002年的50萬億元上升到2010年的207萬億元。2010年，國家總負債為156萬億元，而2002年時僅為42萬億元。

2010年，中國國家凈資產(財富)為202萬億元，凈金融資產為51萬億元。但是，凈金融資產波動較大，2002年僅為9萬億元，然后持續上升到2007年52萬億元，2008年又急劇下跌至30萬億元，最后又上升到2010年的51萬億元。

家庭的凈資產和凈金融資產均是最高的，2010年分別為123萬億元和37萬億元，而且變化趨勢也是最為平穩的。企業的凈資產相對較高，僅次于家庭，但其凈金融資產波動較為劇烈。中央政府和地方政府的凈資產也在持續上升，中央政府的凈金融資產從2006年以來轉為正數，2010年接近6.6萬億元，而地方政府的凈金融資產卻一直為負數，2010年約為-6.8萬億元。

在界定政府狹義債務(包括國債和四大資產管理公司債務)和政府廣義債務(還包括地方、鐵路債務)的基礎上，我們推算出2010年政府狹義負債率為20.1%，而政府廣義債務則高達51.5%。我們進一步發現，政府狹義負債率在2003年達到28.2%的高點后出現了下降趨勢，尤其2008年以來穩定保持在21%左右，并且在2010年出現了些許下降。政府廣義負債率自2002年以來始終在40%以上，而從2009開始急劇上升。政府廣義負債率從2008年的41.6%上升到51.5%，突然上升10個百分點。

結論是：政府債務負擔已經顯著上升，并似在上升態勢之中，政府債務負擔的進一步惡化需要高度關注。

國家資產負債表的未來風險

在編制2002年－2010年國家資產負債表的基礎上，我們還運用與資產負債表概念相關的方法和模型對資產負債表面臨的未來風險進行了專題研究，其中包括政府債務可持續性、養老金改革、地方債務、對外凈資產等問題。基于這些專題研究，提出一系列用于識別、量化和化解未來(中長期)經濟風險的政策建議。下面是馬駿牽頭的研究小組的幾點結論：

1.如果不改革，政府債務的長期可持續性將面臨巨大挑戰。

在目前的財政政策、養老金政策、環境政策不改革的情況下，同時考慮到地方債和鐵路債的壓力，政府債務問題將逐步顯性化，政府債務占GDP的比重估計將從目前的18%左右上升到2020年的28%，2030年的37%，2040年的61%和2050年的108%。這是明顯不可持續的。

2.按問題的嚴重性排序，國家資產負債表面臨的中長期風險主要來自養老金、環保成本、地方融資平臺和鐵路債務。

今后38年中，養老金累計缺口占GDP比重將達到75%，遠高于環保成本，是融資平臺和鐵路債務對財政的壓力的近20倍。

3.從這些風險發生的時點來看，平臺和鐵路債務在今后3年－4年處于還款高峰；環保欠賬需要在今后十年逐步加以清理；養老金缺口將在十年后開始明顯擴大。

4.短期內就應當規劃一個地方平臺解決方案。

地方平臺問題的緊迫性要求在短期內就摸清地方政府的資產狀況和直接發債的能力，規劃一個包括(1)地方政府發債，(2)地方政府出售國有資產，(3)使用部分地方政府財政收入，(4)中央政府增加轉移支付或減少地方配套比例在內的平臺問題綜合解決方案。

5.應要求地方編制和公布政府資產負債表，以利于分析地方債務風險指標，確定可以獨立發債的地方政府，推動地方債市場的發展。

擴大地方獨立發債范圍，建立地方債市場，一方面可以為地方融資平臺提供再融資，化解銀行的不良貸款風險；另一方面也將推動地方政府提升財政透明度。

6.應充分估計養老金問題帶來的巨大壓力，在五年內啟動國有股份大規模劃入社保體系的改革。

我們的研究發現，在短期內我國養老金收支壓力主要來源于轉軌成本；在中長期內，人口老齡化將逐漸成為導致養老金收支缺口的更為主要的因素。如果不發生任何改革，我國養老金的統籌賬戶將給財政造成巨大的負擔，至2050年養老金缺口將達到當年財政支出的20%以上。

我們提出的改革方案包括將退休年齡逐步于2020年至2050年間提高7歲，并在五年內啟動將80%的國有企業股份逐步劃撥給社保體系的改革。

7.政府持有的國有企業股份市值約為14萬億元。

我們估算了目前中國政府(包括中央和地方政府)持有的國有企業(包括非金融和金融國有企業)部門的資產負債表，以及政府持有的上市國有企業的股份的市值。初步結論為：2011年底，中央和地方政府持有的國有企業股份所對應的凈資產約為21萬億元人民幣。以2012年4月的數據計算，中央和地方政府持有的上市企業的股份市值約為14萬億元。

8.人民幣國際化有助于改善中國對外資產負債結構。

中國目前的對外資產負債表雖然顯示有很大的外匯資產，但收益率很低。對外負債主要表現為外國對中國的FDI，雖然按原值計算的總量不大，但由于FDI回報率遠高于中國對外投資的回報，由此帶來的對外收益支付壓力很大。因此，中國對外資產負債表并沒有如一些人想象的會帶來大規模凈收益。人民幣國際化、推動對外直接投資、開放熊貓債市場將有助于改善中國的對外資產負債表結構。

9.資本項目開放對匯率和資本凈流入的風險可控。

我們的模型估計，中國在資本項目開放的過程中，由于對外投資和非居民對內投資將同時上升，中國對外凈資產占GDP的比重很可能保持穩定。從這個角度來說，資本項目開放對國家資產負債表和人民幣匯率帶來的風險基本是可控的。

國家資產負債表

在宏觀管理體系中的作用

國家資產負債表應該成為今后宏觀經濟管理框架中的一個重要組成部分。國家資產負債表在政策框架中的作用至少應該包括將短期經濟政策的長期成本顯性化、將經濟風險在部門之間的轉移機制顯性化的作用。

經濟政策有長短之分：短期的目標是通過宏觀調控實現經濟的穩定，長期的目標則是著眼于長期經濟增長、財政政策的可持續性和經濟結構的優化。短期調控必須考慮到對經濟的中長期影響，從而實現長短期的動態平衡是經濟政策所要追求的方向。

許多國家的決策者所面臨的困惑是，短期決策的長期成本一般難以量化；而因為缺乏量化的工具和公開的信息，這些長期成本也比較容易被民眾、國會所忽略，因此縱容了政府的短期行為。而國家資產負債表恰恰是可以連接長期和短期的有效工具，在此基礎上的風險預測可以將許多短期經濟政策的長期成本顯示化。

國家資產負債表還能揭示部門間資產負債表之間的內在聯系，從而可以考察財政、金融風險在部門間乃至國家之間的傳導途徑。從部門間資產負債相互轉化的角度來看，存在著“居民→政府”“非金融部門→金融機構→政府”的傳導鏈條。

首先，居民部門資產負債情況的變化，特別是隨著人口老齡化到來而引起的居民部門儲蓄率下降、負債率上升，意味著原有的家庭養老模式可能無法支撐日益增多的老年人口，從而需要向社會養老模式轉變，進而增加政府對社會養老支出、醫療保險支出等隱性債務負擔，居民部門負債率的上升將直接導致政府部門負債率的上升。

其次，居民、企業部門的資產負債錯配以及國外部門的貨幣錯配將導致金融機構(銀行或中央銀行)的錯配，進而演變為政府債務。

例如，通過房地產價格變動對個人住房按揭貸款質量所產生的影響，居民部門的資產負債錯配傳導至銀行部門；企業資金的周轉困難和流動性緊張局面將使銀行不良貸款上升，進而引發其資產負債錯配；國外部門在外幣方面的期限錯配會導致展期風險，而本國經濟部門中以外幣計值的資產和負債不匹配可能導致資本流動的逆轉，從而導致中央銀行儲備資產的損失(這在新興市場貨幣危機中尤為普遍)。

當政府為解決銀行的資產負債錯配或貨幣錯配而對其進行國有化的時候，也意味著政府支出的大幅上升，潛藏銀行債務危機向政府債務危機轉化的風險。

要實現國家資產負債的可持續管理，第一步要弄清楚各個經濟部門的負債(包括隱性的、或有的)有哪些？規模有多大？每個部門擁有哪些資產？規模有多大？能不能覆蓋自身的債務？為此，需要建立一個符合我國國情的、能全面反映各經濟部門信息的、具有連續性、可比性的國家資產負債表。

通過國家資產負債表，可以監測某一時點上各經濟部門詳細的資產負債情況，評估每個部門的償債能力、舉債籌資能力，并且發現各部門之間是否存在結構錯配、貨幣錯配以及期限錯配，了解國家內部經濟運行情況及在對外經濟關系中所處的債權或債務地位，發揮“顯微鏡”式的監測功能。

不僅如此，還可以在資產負債表存量基礎上引入流量沖擊(例如地方融資平臺償債要求、人口老齡化可能造成的額外財政負擔)，估算出未來政府負債規模變化趨勢，找出負債超過資產承受范圍的臨界點，從而揭示未來可能存在的風險點及其規模，發揮“望遠鏡”式的預測功能。

作者曹遠征為中國銀行首席經濟學家、馬駿為德意志銀行大中華區首席經濟學家

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