- 政策解讀
- 經濟發展
- 社會發展
- 減貧救災
- 法治中國
- 天下人物
- 發展報告
- 項目中心
今年央行三次加息，表明嚴控流動性總閘門的決心，然而，貨幣政策在管理流動性方面似乎已經鞭長莫及。金融危機以來，貨幣信貸規模急劇擴大，各種資產價格全面上升。在人民幣升值預期的作用下，居民增持本幣資產和減持外幣資產，導致基礎貨幣過度投放，進而造成貨幣過量供給“貨幣反替代”問題。人民幣“貨幣反替代”正深刻地改變著中國貨幣供給與需求結構，其所引發的風險已對中國宏觀金融運行造成了重大威脅，必須引起決策當局的高度重視。
所謂“貨幣反替代”，是指在一國的經濟發展過程中，居民在本幣堅挺且存在升值趨勢下，普遍看好本幣的幣值或在本幣貨幣資產收益率明顯高于外國貨幣資產收益率時，改變原來對外幣的偏好，從而拋售外幣資產，持有本幣資產，使外幣過分集中于中央銀行的行為和現象。
一定程度上而言，“貨幣反替代”的出現是中國經濟轉型過程中，資本項目尚未完全開放條件下一種特有的金融現象。經濟高速增長、體制轉軌，以及對外開放程度提高使中國成為巨大的套利市場。“貨幣反替代”的目的在于追求高額套利收益，其潛入的渠道多，這其中短期外債是貨幣反替代的突出體現。《2010年中國跨境資金流動監測報告》顯示，我國對外債務短期化的特征日益明顯。2001-2010年，短期外債增長貢獻了外債增長的83%。而截至今年一季度末，我國短期外債余額達到4116.5億美元，占外債余額七成以上，占比連續八個季度上升，并嚴重超過國際25%的警戒線。
當前，人民幣實際收益率及其預期收益率要高于其他貨幣實際收益率，在當前人民幣升值預期和本外幣正利差的情況下，市場主體資產本幣化、負債外幣化的傾向增強。一方面，在從緊貨幣政策環境下，各大商業銀行信貸規模縮減，希望通過減持境外資產、增加境內外匯貸款來大量舉債。今年一季度的登記外債余額中，中資金融機構債務余額為1562.66億美元，占42.59%，成為我國短期借債的絕對主力。
而另一方面，銀行體系內流動性趨緊導致企業新增貸款難度有所增大，企業往往尋找更低成本的融資方式。隨著國內美元貸款利率和人民幣貸款利率倒掛，國內外幣貸款顯著增加，據不完全統計，目前渣打銀行一年期美元貸款的年化利率為3%，花旗為2.9%，匯豐為2.7%，東亞銀行為5.9%。相比商業銀行一年期貸款6.56%的基準利率，外幣貸款的利率優惠程度不言而喻。經過幾次加息之后，人民幣貸款利率已經大大高于美元貸款利率。因此，借入資金利率一般低于國內同期外匯貸款利率，以外匯融資等方式支付進口，替代購匯成為許多企業的融資選擇。數據顯示，截至今年一季度末，我國短期外債余額為4116.5億美元，占外債余額七成以上，占比連續八個季度上升，并嚴重超過國際25%的警戒線。短期外債攀升折射的正是“貨幣反替代”趨勢的日趨嚴重。
“貨幣反替代”正對宏觀調控產生越來越大的稀釋作用。正是由于人民幣對外幣的反替代作用，造成了人民幣持續升值的壓力。人民幣對外幣的反替代程度越大，人們對本幣升值的預期越高，就會使得匯率波動幅度加大。同時，人民幣對外幣的反替代范圍越廣，程度越深，人們就會越來越多地拋售外幣，持有本幣，人民幣升值的壓力會越來越大，增加了央行調控匯率的難度，特別是應對國際投機資本對本幣沖擊的難度加大。
其次，貨幣緊縮政策被大幅對沖。央行基礎貨幣投放的自主性受到很大的削弱。由于貨幣反替代現象的出現，國內貨幣供給就不只局限于我國貨幣當局的發行行為，而貨幣需求的變動也包括了對人民幣和外幣兩部分的需求變化，貨幣量的衡量發生了困難。貨幣的反替代作用，使得國內信貸總量和貨幣總量超出央行的控制范圍，在人民幣升值的壓力下，外幣會通過各種渠道涌入并通過境內金融系統轉化為人民幣存款或貸款，這會削弱貨幣當局對貨幣總量的調控能力。
進一步導致國際收支失衡。自2001年以來，我國國際收支一直呈現“雙順差”趨勢，其中資本項目順差占比較大，很大程度上是由于短期外債大量增加形成的，國際收支順差越大，外匯儲備越多，國際市場的“羊群效應”越明顯，這就加劇了我國人民幣匯率預期升值的壓力，使國際收支不平衡狀況“雪上加霜”。
而在微觀上，“貨幣反替代”還會留下更多的投機空間。目前，一些中資、外資企業通過外匯貸款包括股東貸款及其境內外資金聯動的方式，進行本外幣置換：“借外債并結匯→歸還國內人民幣貸款” 、“借外債并結匯→歸還國內人民幣貸款→再向中資銀行借外匯貸款歸還外債”、“借外匯貸款→用于支付貨款→出口收匯資金結匯→歸還人民幣貸款”等方式從中投機漁利。
“貨幣反替代”正越來越深刻地改變著中國經濟和金融運行全局，很大程度上短期外債正在扮演著社會融資的調節器和人民幣匯率套利工具。不斷增長的外債進入中國，使得政府的宏觀調控政策在一定程度上被稀釋，貨幣政策被對沖，從而難以克服通脹和資產泡沫蔓延、體系外金融高漲、加大跨境資本流入壓力、惡化國際收支平衡以及加速人民幣升值等一系列問題。因此，宏觀調控不能忽視人民幣“貨幣反替代”所帶來的系統性風險。（張茉楠? 國家信息中心預測部副研究員、經濟學博士后）