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人民幣重啟匯改一年有余，一年間，人民幣對美元基準匯率一直處于單邊升值態勢。特別是隨著今年人民幣國際化進程明顯進入“提速期”，人民幣升值預期也越來越強烈，人民幣已經突破6.45大關。截至今年二季度，人民幣對美元匯率累計升值25.67%，對歐元匯率累計升值9.38%，實際有效匯率累計升值14.68%，已經遠超均衡匯率。
然而近日，IMF再拋“人民幣低估論”，并言之鑿鑿地指出，其對中國的第四條款磋商報告中以三種方法計算得出的人民幣匯率低估幅度在3%—23%，人民幣被嚴重低估。筆者認為，人民幣不存在任何被低估的傾向，反而已經有被高估的風險：
首先，實際有效匯率升值幅度遠大于均衡匯率的升值幅度。貨幣是被低估或高估主要是實際匯率與均衡匯率的比較。運用均衡匯率模型ERER（主要考慮貿易條件、資本流動、關稅水平、勞動生產率和政府消費等基本經濟因素的影響），結果顯示，自從2005年以來，人民幣經貿易加權調速后的實際有效匯率已經升值了21%，期間即存在著低估時期（如1994-1996、2004-2007），也存在著高估時期（1997-1998、2001-2003），而自去年重啟匯改以來，人民幣實際有效匯率已經比均衡匯率水平高出3.94%，存在高估情況。
其次，經常項目順差占GDP比重降低意味著人民幣升值壓力有所減弱。自從2009年以來，中國貿易順差和經常項目順差占GDP比重已經顯著下降。2009、2010年貿易順差占GDP比重分別為3.9%和3.0%，而今年頭五個月的貿易結果顯示，失衡程度顯然在下降，未來隨著經常項目順差的比重的進一步降低以及貿易平衡戰略的加快實施，人民幣如果再加快升值則有“超調”風險。
第三，相對貨幣供給增加會導致實際匯率貶值。2010年我國達到M2，72.58萬億元，同比增長19.7%，M1的余額26.66萬億元，同比增長21.2%，這兩個數據與美國同比，中國大體分別相當于美國的1.21倍和2.13倍，這是M2和M1的數據比較。而同期我們國家的GDP總量大約只是美國的1/3左右，這說明我國的我國貨幣支持經濟發展的效率較低，貨幣的內在估值確實有被高估的風險。
第四，目前市場無法衡量由人民幣海外投資需求帶給人民幣的貶值壓力。當前，國際收支統計依然低估了非居民在中國投資的未匯出收益所對應的經常賬戶資金流出。事實上，決定匯率的基礎因素不僅僅包括可交易貨物的需求，還包括市場對國際資本的投資需求。大量居民儲蓄和海外資本“走出去”的意愿是人民幣海外投資需求形成的兩大基礎條件。但由于我國資本項目尚不可自由兌換，這部分由人民幣流出帶來的貶值壓力被忽視了。因此，需要警惕人民幣過度升值的風險。
最后，也是需要加倍關注的是人民幣國際化進程大提速可能隱藏的貶值風險。2010年是“人民幣國際化元年”，而今年人民幣國際化進程明顯進入“提速期”。不過，一國通過貨幣國家化雖然能獲得收益，但也需承擔一定的風險和責任，這其中一個不能忽視的風險就是貨幣貶值的壓力。一方面，由于本國貨幣被非居民持有并使用，這增加了貨幣需求的不穩定性和可控性；而另一方面，由于非居民持有和使用本國貨幣，導致境外流通的本幣不斷增加，如果因某種因素導致非居民對本國貨幣信心降低，則非居民必然要將持有的該種貨幣兌換成其它貨幣，這將導致國際貨幣發行國的貨幣貶值風險，進而可能導致輸入型通脹風險。
香港金管局的數據顯示，截至今年4月底，包括人民幣債券、貿易信貸和貨幣市場工具在內的香港的人民幣存款達到5107億元，僅過去一年內增幅即達4倍以上。由于香港金管局規定的人民幣存款流動性比率為25%，因此存款的貨幣乘數最高為4倍，但現實中，一些存款和債券會在香港之外流動，因此實際的乘數效益可能會是2倍左右。根據德意志銀行的預計，香港人民幣存款規模將從目前的4000億元上漲到2011年底的1萬億，到2012年底可達到2萬億元，如此巨大的境外人民幣資產將會對未來人民幣的估值產生壓力。
IMF稱，通貨膨脹、房地產泡沫及不斷減弱的貨幣控制能力對中國金融和宏觀經濟穩定構成重大威脅，建議中國促使人民幣升值來對抗這些威脅，然而事實相反，恰恰是基于人民幣單邊升值預期的短期資本流入導致的貨幣失控。現在美國債務危機回天無力，IMF再次緊逼人民幣大幅升值，到底意欲何為？在債務重壓之下，美國肆意放水，貨幣大幅貶值，繼續嚴重稀釋債權人財富，不能不讓我們懷疑這是美國高額債務背后的危機轉嫁。
當然從長期看，人民幣升值是不可逆轉的歷史大趨勢，然而，短期內快速升值已經給中國經濟帶來了非常大的困境：國際收支平衡并未明顯緩解、外匯儲備飆升、短期資本持續涌入導致的輸入性通脹壓力加大、人民幣升值擠占中小企業生存空間。因此，打破人民幣單邊升值預期，加快人民幣匯率形成機制改革，放開上下浮動區間，捍衛人民幣貨幣主權是無容置疑的選擇。（張茉楠? 國家信息中心預測部副研究員、經濟學博士后）