需求不振掣肘 中國貨幣政策遇難題
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原標(biāo)題：9月金融數(shù)據(jù)：如何真正讓貨幣政策發(fā)揮效力？
央行公布數(shù)據(jù)顯示，截止9月末，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比增長14.8%，已經(jīng)超出年初確定的14%的目標(biāo)，為去年6月末以來的最快增速，貨幣政策微調(diào)的效果開始逐步顯現(xiàn)。但是從本質(zhì)來看，由于需求不振等因素，貨幣活性并未得到根本性改觀，這在某種程度上掣肘了貨幣政策效力的充分發(fā)揮。
當(dāng)前央行貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)的方向正在逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤伞Ｊ聦?shí)上，當(dāng)貨幣需求變化在貨幣供求平衡中占據(jù)主導(dǎo)時(shí)，金融調(diào)控需要更加注重運(yùn)用利率、匯率等價(jià)格型工具來調(diào)整和引導(dǎo)貨幣需求。由于貨幣信貸的主要矛盾在于結(jié)構(gòu)，而非總量，貨幣活性的逐步降低已經(jīng)成為掣肘貨幣政策充分發(fā)揮作用的關(guān)鍵因素，如何通過貨幣工具的創(chuàng)新化解結(jié)構(gòu)性矛盾至關(guān)重要。
貨幣增速顯著上升主要是央行大額逆回購不斷向市場注入流動性以及疊加居民和企業(yè)存款的大幅增長。數(shù)據(jù)顯示，9月份企業(yè)存款大幅增長了近5000億元，而上年同期則是減少了約3000億元，企業(yè)存款大幅增長對貨幣增速加快貢獻(xiàn)巨大。
然而，進(jìn)一步深入分析，與以往貨幣高增長不同的是，當(dāng)前貨幣需求變化在供求平衡中占據(jù)主導(dǎo)，需求不足已經(jīng)成為信貸增長的最大掣肘。代表貨幣活性的狹義貨幣量M1增速曾經(jīng)在2010年以來持續(xù)走低，去年四季度至今M1同比增速已下滑到個(gè)位數(shù)，今年1月份和4月份M1增速均處于3.1%的歷史最低水平，盡管此后，M1和M2開始同步反彈，2012年9月，廣義貨幣M2同比增長14.8%，比上月末高1.3個(gè)百分點(diǎn)；M1同比增長7.3%，比上月末高2.8個(gè)百分點(diǎn)，但總體而言，貨幣活性仍不高。
同時(shí)，信貸貸款結(jié)構(gòu)也顯示。從年初以來，一方面短期融資數(shù)量占比保持高位，另一方面，代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的票據(jù)直貼利率持續(xù)走低。從而信貸占社會融資總額的比例繼續(xù)下降。融資需求較多的部門轉(zhuǎn)向信托貸款和委托貸款等銀行表外融資或者債券融資。這主要源自于兩個(gè)方面：在供給層面，商業(yè)銀行在經(jīng)濟(jì)周期底部也有一定惜貸情緒，信貸供給也不積極。銀行出于對風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，主動調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，偏好短期貸款；在需求層面，中長期貸款占比大幅下降與企業(yè)對未來增長預(yù)期悲觀，長期投資需求下滑，以及銀行中長期貸款投放意愿與能力的減弱直接相關(guān)。另外，金融機(jī)構(gòu)存貸差持續(xù)下滑，對銀行息差和資產(chǎn)質(zhì)量構(gòu)成巨大壓力，在存貸比的嚴(yán)格考核下，也制約了銀行信貸投放的能力。
政策大規(guī)模放松的內(nèi)外部環(huán)境絕不允許。從國內(nèi)宏觀情況看，當(dāng)前通貨膨脹壓力猶存，產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)積聚，房地產(chǎn)市場反彈蠢蠢欲動。過剩產(chǎn)能對應(yīng)的固定資產(chǎn)投資貸款實(shí)際上都是銀行體系潛在的不良貸款，在這種情況下，政策調(diào)控必須考慮節(jié)奏和力度，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不支持貨幣政策動用降低利率等總量型工具。
從國外形勢和國際資本流動趨勢看，全球新一輪流動性寬松卷土重來，特別是QE3的推出將可能使持續(xù)近一年的短期資本流出轉(zhuǎn)變?yōu)樾乱惠喍唐谫Y本流入。此外，也有助于抵消和緩解貨幣滲漏下的政策緊縮效應(yīng)和政策進(jìn)一步放松的壓力，從而舒緩國內(nèi)市場流動性，有助于提升市場風(fēng)險(xiǎn)偏好和樂觀預(yù)期，但總體看來貨幣活性難有實(shí)質(zhì)性改觀。
事實(shí)上，從根本上講，貨幣活性來自于需求端的呼應(yīng)，中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速回落是內(nèi)外需萎縮疊加造成的，釋放流動性并不會有效緩解內(nèi)外需萎靡和產(chǎn)能過剩壓力，反而會給宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)出扭曲的信號，抬高金融市場風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，貨幣政策是需要做出調(diào)整的，但貨幣政策調(diào)整必須著眼于解決兩大矛盾：一是總量和結(jié)構(gòu)的矛盾；二是供給和需求的矛盾，因此，政策必須創(chuàng)新。除了可考慮放松商業(yè)銀行的存貸比，以及降低超儲率以提高貨幣乘數(shù)。
由于信貸投放在不同經(jīng)濟(jì)主體之間并不均衡，中小企業(yè)信貸獲取難度明顯大于大型企業(yè)。廣大中小企業(yè)面臨較高的上市融資門檻，無法直接從資本市場融資，公司債券和股權(quán)融資只占不到1%，更加倚重于銀行信貸，如何降低中小企業(yè)信貸融資成本已成當(dāng)務(wù)之急，因此，在新增貨幣投放中，要更加注重差別化信貸，對經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的薄弱環(huán)節(jié)，特別是中小企業(yè)給予更大力度的支持。
因此，央行須強(qiáng)調(diào)利率市場化和匯率市場化結(jié)合運(yùn)用，通過市場化來配置資源，這樣使資金信號、資金成本反映真實(shí)的社會和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，通過市場化的引導(dǎo)和配置，使資金能夠真正配置到它所需要的地方去，而不至于使一些資金過度的流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。此外，貨幣政策需要配合長期投資需求的啟動，只有微觀主體的活躍性得到提高，貨幣活性才能提高，經(jīng)濟(jì)活躍性才能根本性的改善。（張茉楠? 國家信息中心、中國國際問題研究基金會研究員）