2013年全球金融市場展望：三大風險及趨勢
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2013年全球金融市場展望：三大風險及趨勢
國家信息中心預測部副研究員 張茉楠
未來全球金融會怎樣？站在年終歲尾，回顧即將走過2012，又是一個不平凡的一年。對于全球金融局勢而言，2008年金融危機的陰霾還沒有散去，又在2010的債務泥潭中越陷越深，2012可謂是“大起大落，驚心動魄”。展望2013年，美財政懸崖風險、主權債務融資風險，以及新興經濟體尾部風險會左右全球金融市場走勢，國際金融格局可能出現主權債務貨幣化，全球短期資本與長期資本流動分化，以及全球金融市場“鈍化”的新常態。
一、 影響2013年全球金融市場運行的三大風險
歐債危機是當前全球經濟和金融市場的最大風險，但不是唯一風險，美國財政懸崖風險臨近，目前財政赤字已占到美國GDP的4.3%，如果遲遲不能解決，可能將美國經濟拖入衰退。此外，明年全球債務融資風險以及新興經濟體可能出現的尾部風險依然不能排除。
1、 美國“財政懸崖”可能變成“財政斜坡”，但仍需須警惕對全球金融市場的沖擊
今年底至明年初，美國將有至少4個短期和中長期的重要財政議題在時間上重合，即所謂的“財政懸崖”：首先，要確定2013財年后半年的聯邦政府預算；第二，要決定美國公共債務上限該如何提高；第三，要決定未來數年內個人收入所得稅等稅率，并決定是否要開展新一輪稅制改革；第四，是否要切實削減聯邦政府的財政赤字以降低美國公共債務。
美國財政懸崖談判在圣誕季被擱置，但2013年初必須給出答案。本質來講，出于維護美國經濟利益的考慮，兩黨在各自立場上已有所軟化，很可能是要么民主黨在減赤方面有所妥協，在削減國防開支和社保開支方面做出一些讓步。要么共和黨在增稅方面有所妥協，同意調整稅率并對富人征稅，或者繼續提高債務上限。根據兩黨的行為軌跡，每項方案的出爐都是長時間博弈的結果，盡管絕對的預算僵局可能避免，但面對“跛腳”的政治體制，財政懸崖在短期內得到實質性解決的機會甚微，美國主權評級被進一步下調的可能性依然存在，需警惕2011年全球金融市場走勢重演對全球貨幣和資本市場帶來的連鎖式沖擊。
2、 發達國家對債務融資高度依賴，短期融資緊張壓力持續存在
在資產負債表式衰退情況下，政策刺激只是“緩兵之計”，很難徹底逆轉債務危機所帶來的巨大阻力。截止目前，發達經濟體國家政府債務融資升至10.4萬億美元，其中短期債務占經合組織成員國總發債比例的44%，這使得發達國家越來越形成對債務融資的高度依賴。
2013年，除作為債務風險高發區的歐洲和因面臨財政懸崖風險的美國之外，日本也將步入還債高峰期。據彭博社統計，2013年日本的到期債券(包括國債、金融債、CPI掛鉤債等)本金高達1.98萬億美元，較2012年增長超過45%，債券利息為1139億美元，未償還貸款1071億美元。由于當前日本中央財政收入的一半左右要用來償付債務利息，日本政府還本付息壓力將變得異常沉重，但是在資產負債表式衰退情況下，日本央行沒有底線的量化寬松政策刺激只是“緩兵之計”，很難徹底逆轉高額債務所帶來的巨大阻力。
3、 結構性問題突出，新興經濟體債務和銀行兩大尾部風險尚未排除
（1）“雙赤字”問題可能進一步放大債務風險
為克服金融危機的外部沖擊，新興經濟體大量舉債，致使負債率不斷上升。據IMF預測，新興經濟體平均債務/GDP接近40%。由于外部需求放緩，內生增長動力不足，債務/GDP比重上升，新興經濟體繼續依靠債務融資刺激經濟將帶來較大風險。特別是一些貿易依存度較高的出口導向型國家，外需減少、出口下滑所造成的經濟增速減緩，使其面臨貿易赤字和財政赤字并存的困擾。IMF數據顯示，截至2011年末，印度政府債務總額占GDP之比已達68.1%，巴西為66.2%，均已遠超新興經濟體37.6%的平均水平。由于財政赤字高啟，經濟增長乏力，標普先后將南非和印度的主權評級展望由“穩定”調降至“負面”，并將印度的主權信用評級調至BBB-級。此外，越南、菲律賓、土耳其、羅馬尼亞、烏克蘭等新興市場國家也飽受“雙赤字”困擾。因此，不排除個別新興國家由于外部沖擊觸發債務危機的可能性。
（2）新興經濟體銀行資產質量問題也開始逐步暴露
由于經濟的高速增長和直接融資市場的有限體量，新興經濟體多數存在經濟“過度銀行化”特征，特別是儲蓄率較高的亞洲，表現為銀行資產負債表快速膨脹、信貸占GDP比率較高等。目前來看，新興經濟體銀行業的系統性風險正在上升。9月27日，穆迪宣布下調阿根廷30家銀行信用評級；8月，穆迪下調了越南最大私營銀行亞洲商業銀行的評級，而越南銀行業的總壞賬率已經從2008年的3%大幅攀升至10%；二季度，印度央行對100家銀行的調查結果顯示，銀行壞賬已經對印度金融系統構成了最大風險，新興經濟體尾部風險不容小視。
二、2013年全球金融運行凸顯三大趨勢
2012年10月初，IMF發布了《世界經濟展望報告》、《財政監測報告》和《全球金融穩定報告》，三份報告從整體上勾勒了未來世界經濟走勢、各國財政問題，以及全球金融市場的全景。全球經濟同處變局、亂局和迷局之中，局部債務風險還在繼續暴露，我們認為2013年全球金融運行將呈現三大趨勢：
1、 央行“異化”推動長期低利率和債務貨幣化趨勢
（1）央行傾向靠量化寬松維持債務循環
12月13日，美聯儲年內最后一次議息會議扔下一枚重磅炸彈，美聯儲宣布擴大資產購買規模450億美元，推出第四輪量化寬松(QE4)，每月采購450億美元國債替代扭曲操作(OT)，加上QE3時期美聯儲每月資產采購量共計達到850億美元，美聯儲已經患上了嚴重的“QE”依賴癥。
事實上，美聯儲無休止的量化寬松正是發達國家央行的縮影。2008年之后歐美主要央行的邏輯，是央行與財政關系的重新定義，這種重新定義實際上讓中央銀行走上了一條“去獨立性”之路。觀察美聯儲、歐洲央行、日本央行以及英國央行的量化寬松或準量化寬松政策，其貨幣政策目標已經清晰地變為，竭力維持岌岌可危的政府債務循環。
量化寬松的本質是債務貨幣化。從全球角度來看，政府債務占GDP比例已經上升到幾十年以來最高水平：全球擁有AAA主權評級的包括美國在內的所謂“安全政府”都相繼失去AAA評級，當前在最高主權評級陣營的發達國家為數寥寥。隨著2012財年美國財政赤字連續四年超過萬億大關，美國聯邦政府債務已經飆升至16萬億美元。近十年來，美國債務總規模由5.3萬億增長至16萬億美元，翻了三倍。如果以目前每天增加35億美元新債的速度增長，美國政府的債務總額將會在2015年突破20萬億大關。
歐盟委員會最新數據顯示，2011年歐元區債務比率達到87.3%，創下歷史新高，人均債務已達3.77萬歐元。愛爾蘭、意大利和希臘的適齡勞動者人均債務處于歐元區最高水平，分別為5.5萬歐元、4.8萬歐元和4.7萬歐元。法國與德國的這類人均債務雖然比上述三國低，但也分別高達4萬歐元和3.9萬歐元，都高于3.77萬歐元的歐洲平均水平。
再看日本，無論是債務總額與GDP之比、財政赤字與GDP之比，還是國債依存度，目前日本都是世界發達國家中最差的國家之一。數據顯示，截至2011年底，包括國債、借款和政府短期證券在內的日本國家債務總額共計919.1511萬億日元，創歷史最高紀錄達到GDP的兩倍。以人口計算，平均每個日本人負擔721.6萬日元。
（2）央行貨幣政策異化趨勢帶來三大問題
發達國家普遍通過長期低利率或量化寬松等方式來減輕債務負擔，從而走上了債務貨幣化的道路，但央行異化趨勢會帶來三大問題：一是長期極度寬松的貨幣環境掩蓋了潛在的資產負債表問題，由于極度寬松的貨幣政策使以美國為代表的主權債務成本處于歷史低位，新發債務的利息成本較低，這減弱了政府進行財政整頓和結構性改革的意愿，財政可持續問題的解決被延誤，影響長期宏觀經濟和金融的穩定。
二是長期極度寬松貨幣政策可能會扭曲金融市場價格體系。長期國債收益率是經濟決策的重要參考指標，人為降低長期利率和金融市場風險價差的大規模國債購買扭曲市場信號，導致資源錯配。
三是債務貨幣化大大稀釋債權人利益，導致東西長期財富分配失衡。截止2011年底，發展中國家儲備資產達7萬億美元，這些儲備大多數以美國國債或其他低收益主權債券的形式投資，等于為發達國家進行債務融資，長期債務貨幣化勢必嚴重侵蝕債權人資產和金融權益。
2、 國際短期資本流動與長期資本流動分化趨勢
2008年全球金融危機以來，國際資本流動模式顯著變化，不僅有周期性因素、還有結構性因素和擾動因素。當前，發達國家再度聯手量化寬松的溢出效應開始逐步顯現，新興經濟體持續近一年的短期資本流出轉變為新一輪短期資本流入。事實上，在美國國內債券收益率走低、股市提前透支量化寬松政策利好、實體經濟復蘇緩慢等形勢下，未來，大部分貨幣資金受利益驅動，短期資金將流向投資收益較高的大宗商品市場及新興市場國家，但由于發達國家主權債務危機曠日持久、全球經濟再平衡進程加快推進，以及新興市場資本回報率的降低等因素，新興經濟體的長期產業資本大規模凈流入的局面正在面臨拐點。
從中長期看，影響國際資本流動的主要因素正在發生趨勢性改變，以往經濟全球化中的過度消費、過度借貸、過度福利、過度出口的失衡關系正在被打破：發達國家主權債務危機正在開啟一場曠日持久的“去杠桿化”進程，這會導致海外資本的持續回流，而作為資本輸出大國的美國正在加速推進“再工業化”戰略，促進產業資本回流重組全球產業鏈，全球資本大規模流向新興經濟體的趨勢可能正在悄然發生改變，短期資本與長期資本分化的趨勢可能成為常態。
3、 全球金融市場震蕩程度與前兩年相比將呈現“鈍化”趨勢
2013年市場的風險程度相比2012年有所下降，不確定性相對減少。歐債危機初露曙光，一方面，西班牙和意大利國債收益率目前已重回2011年中以來的最低水平，愛爾蘭明年有望重新全面利用債市融資，希臘獲得了大規模債務減免，外國投資者開始重新進入歐元區外圍國家債市；另一方面，隨著歐盟永久性援助基金——歐洲穩定機制（ESM）的正式啟動，歐洲主權債券市場最壞的時期可能已經過去。ESM可以看做是歐洲統一財政部的雛形，它通過對歐元區各國的財政約束，實現債權國對債務國的財政轉移支付，從而達到救助債務國的目的。我們認為，歐洲推進銀行和財政聯盟是向正確方向邁進，但分歧和坎坷仍多，歐元區核心區域和外圍區的經濟將繼續分化，增長仍然會相當疲弱。由于短期內風險偏好難以根本性逆轉，美聯儲投放的超額貨幣供給可能不及市場對美元的需求量大，美元保持相對階段性強勢是大概率事件，新興市場貨幣兌美元升值空間有限。
此外，各國經濟復蘇的差異性、不同國家宏觀政策溢出作用，以及資本流向的改變都會給全球金融市場帶來新的調整和動蕩。展望2013年，盡管短期風險可能不斷，但大的系統性風險已開始逐步釋放，全球金融市場震蕩的程度相比2011和2012年，將呈現出“鈍化”趨勢。（張茉楠? 國家信息中心、中國國際問題研究基金會研究員）