美國量化寬松政策年內不會轉向
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在現行國際貨幣體系中，美元處于主導地位，是全球主要的結算貨幣、儲備貨幣與貨幣錨。美元是世界貨幣，在國際金融體系中擁有霸權地位，這就決定了美國的貨幣政策具有強烈的溢出效應，美聯儲是美國央行，也是世界央行。美國貨幣政策的調整對全球經濟和國際金融運行有著“牽一發而動全身”的影響。美國貨幣政策主要由隸屬于美聯儲的美國聯邦公開市場委員會（FOMC）來決定，通過分析FOMC公布的政策聲明和會議記錄，可把握美國貨幣政策動向。此外，美聯儲主席伯南克的講話對美聯儲政策取向也有重要的指向意義。
2008年國際金融危機后美聯儲為刺激經濟復蘇而采取的數輪量化寬松政策（QE）造成全球流動性寬松，推動美元走軟，促使短期國際資本流向新興市場國家，導致以美元計價的國際大宗商品價格大幅波動，加大了全球通脹壓力。不過，對于美聯儲瘋狂印鈔的激進之舉也存在反對聲音。在近幾次FOMC會議上，均有少數成員投出反對票。今年2月20日FOMC年內第一次議息會議紀要發布，會議紀要顯示多位委員會成員表達了對大規模資產購買計劃潛在風險的擔憂，認為美聯儲可能需要“在就業市場前景明顯改善前減少或停止資產購買”。該紀要內容被市場解讀為美聯儲可能提前退出QE，引發美股、國際油價、金價大跌，美元指數走強。不過2月26日伯南克在美國國會作上半年度貨幣政策證詞時對QE進行了強力辯護，市場擔心美國QE退出的緊張情緒得到緩解，全球資產價格跌勢企穩。3月20日FOMC年內第二次議息會議紀要發布，重申堅持QE的立場，提出保持QE的資產購買速度不變。至此，市場對美國QE退出的擔心基本平復，此后美股高位繼續小幅攀升，美元指數則出現盤整回落。預計年內美國QE的“變與不變”將成為影響市場情緒和走向的關鍵因素。
1.美國量化寬松政策轉向取決于就業與物價形勢變化
理論而言，經濟增長、物價穩定、充分就業與國際收支平衡是貨幣政策的最終目標。但就美國貨幣政策實踐來看，經濟增長、物價穩定與充分就業這些內部問題是其關注的重點，國際收支平衡在美元霸權下基本上不是問題。由于經濟增長與就業情況高度相關，美國貨幣政策取向基本是在就業與物價兩者之間尋求平衡。早在格林斯潘時代，美聯儲的政策就一直大致遵循泰勒規則。依照泰勒規則，美聯儲在確定聯邦基金名義利率時主要考慮的是美國的通脹與就業形勢。進入伯南克時代后，為救助危機后的經濟與金融體系，聯邦基金利率被降到0-0.25%的水平。短期名義利率降到零附近宣告美國跌入流動性陷阱，美聯儲進而開始大規模購買中長期國債與MBS來投注流動性，以將中長期利率控制在低水平，這一超常規手段就是QE。美聯儲在歷次QE出臺時總不忘反復強調“在促進就業的同時，保持物價水平的穩定”，就業改善與物價穩定一直是美國貨幣政策的雙重任務。
2012年9月份和12月份美聯儲推出QE3、QE4，其中有一點與前兩輪QE不同，即QE3與QE4均是開放式的，對于購買債券的數量和持續時間均沒有設定限制，可謂“無限期、不限量”。QE4與前三次QE也有不同，在前三次QE中，美聯儲對于維持聯邦基金利率在近于零的水平均給出了明確的時間指引。例如QE3推出時FOMC聲明提到，“預計聯邦基金利率將維持在極低水平至少到2015年中期”。但QE4推出時，FOMC聲明稱，“在失業率高于6.5%、未來1至2年通脹水平預計高出2%的長期目標不超過0.5個百分點以及長期通脹預期保持穩定的情況下，將繼續把聯邦基金利率保持在0-0.25%的超低區間”。這說明美聯儲的QE4政策雖然不設限，但政策調整仍要在就業市場改善和通脹壓力之間權衡考慮，“失業率高于6.5%”和“通脹率低于2.5%且長期通脹預期保持穩定”同時構成QE4能否持續的約束條件。雙重條件中有一個發生變化都意味著QE4將面臨調整，屆時美國可能會削減買債規模，甚至加息，結束QE。
2. 美國失業率下降，但不會觸發量化寬松政策轉向
美國經濟自2009年6月開始溫和復蘇，但失業率成為壓制美國經濟復蘇的一座大山。國際金融危機爆發后，美國失業率快速攀升，2009-2010年失業率一直保持在9%以上。2011年以來，美國失業率開始小幅回落，但仍保持在8%以上。截至2012年8月，美國失業率已連續43個月徘徊在8%以上的高位，創下20世紀30年代“大蕭條”以來最長周期。美國經濟復蘇但就業狀況不見好轉的現象被稱為“無就業復蘇”。2012年9月以來，隨著美國經濟增長小幅提速，以及QE3和QE4的推出，美國失業率初次降到8%以下，出現改善跡象，美國經濟終于看到了擺脫“無就業復蘇”的希望。尤其是美國勞工部公布的數據顯示，今年2、3月份美國非農業部門失業率由1月份的7.9%分別下降到7.7%與7.6%，連續兩個月下降，創下2008年12月以來最好水平。不過，美國失業率下降并不意味就業形勢徹底改善。美國就業市場的勞動參與率（在職和求職人口總數占勞動年齡人口的比率）目前明顯低于危機前2007年12月的66.0%，2月份為63.5%，較上月下降0.1個百分點，3月份進一步降至63.3%，為1979年5月以來的最低水平。就業市場勞動參與率下降反映出更多人放棄求職，退出了就業大軍。因此，美國失業率下降并非因為更多的人找到了工作，而是因為更多的失業者放棄了求職。一旦放棄求職的勞動年齡人口重返就業市場，有可能導致失業率上升。此外，3月份新增崗位數量令人失望，當月非農部門新增崗位從前一個月的26.8萬個驟降至8.8萬個，為9個月來最低，還不及市場預期的一半，也低于之前12個月16.9萬的月均水平。2月份就業數據尚振奮人心，3月份就業數據就令人失望，這一劇烈的短期波動有兩方面原因：一是美國就業市場改善勢頭并不穩固，就業形勢的持續強健復蘇并未形成。二是就業市場受到政府“自動減赤”帶的沖擊。自今年3月1日開始，美國聯邦政府開始執行“自動減赤機制”，到今年9月底要減少開支850億美元，美國國會預算局曾預計這可能導致美國減少大約70萬就業崗位。3月份的數據是自動減赤機制生效以來的首份月度就業成績單。隨著政府削減開支政策的影響逐步顯露，就業情況短期內將繼續承壓。
其實，即便美國年內就業形勢保持2月份的樂觀趨勢，年內失業率也不會降至6.5%以下。如果就業人數繼續以2月份的速度增長，勞動年齡人口繼續以目前每年240萬左右的速度增長，并且勞動參與率維持在當前水平，那么到今年年底，美國的失業率會降至6.9%，到明年4月份將降至6.5%。因此，年內就業率的改善不足以改變“失業率高于6.5%”這一約束條件。為繼續推動就業形勢改善，預計年內美聯儲將堅持既有的政策取向。
3.美國通脹形勢與長期通脹預期保持穩定，量化寬松政策仍有持續空間
通脹形勢惡化可能是導致美聯儲在就業形勢明顯改善之前就逐漸減少或停止其債券購買、提前終止QE的主要原因。不過，只要今明兩年“通脹率低于2.5%且長期通脹預期保持穩定”，美聯儲仍可繼續執行QE不動搖。
美國一連串的量化寬松政策導致全球通脹風險上升，尤其是新興市場國家普遍面臨較大的通脹壓力，但美國自身通脹率卻維持在較低水平。據IMF數據，2009-2012年發達國家通脹率分別為0.1%、1.6%、2.7%和2.0%，新興市場與發展中國家通脹率分別為5.2%、6.1%、7.2%和6.1%。而同期美國通脹率分別為-0.4%、1.5%、3.0%和1.7%。美國為克服通縮而奉行的推升通脹的系列QE政策并未給自身帶來通脹麻煩，反而給新興市場與發展中國家帶來了通脹困擾。
從供求因素與成本因素看，美國確實不存在通脹風險。2008年國際金融危機以來，美國一直存在負產出缺口（實際產出與潛在產出之差），表明總需求持續弱于總供給，需求對物價的拉動作用不足。而危機后美國實際失業率遠高于自然失業率（美聯儲估計為5.5%），表明勞動力市場也供大于求，工資有下降壓力，工資成本的下降對價格的拉動作用是向下的。正是基于美國經濟溫和復蘇、需求增長疲弱、就業形勢不佳的現實，美聯儲認定美國基本不存在通脹壓力，反而有通縮壓力，需要不斷推出QE來制造通脹，克服通縮。
通脹預期變化也是影響物價走勢的重要因素。美國通脹預期的變化可用國債收益率與通脹保值國債（Treasury Inflation-Protected Securities, 簡稱TIPS）收益率之差來觀測。美國TIPS的基本特征是固定息票率和浮動本金額，本金按照美國CPI變化定期調整。因此，相同期限的TIPS與美國國債收益率之差就表示通脹預期。通過計算10年期國債收益率與10年期TIPS收益率的差值可發現，2003年至今，美國通脹預期基本在2%-2.75%之間波動（見下圖）。經驗來看，這一差值變化對美聯儲QE政策的推出具有明顯的信號意義。在歷次QE推出之前均出現通脹預期持續下降，而QE推出后均推升了通脹預期。其中，QE1、QE2與扭轉操作的推出均發生在這一差值明顯低于2%之時。據此可推測，當通脹預期顯著低于2%時，美聯儲進一步升級QE的可能性較大，如果通脹預期超過2.75%，則美聯儲終止QE的可能性較大。2012年12月份美聯儲推出QE4后，通脹預期有所推升，但一直在2.5%-2.6%之間微幅波動，說明目前長期通脹預期仍較為穩定。
需要注意的是，QE3與QE4推出時，美國通脹預期明顯高于QE1與QE2時期的水平，也是歷史較高水平。2012年9月至今，美國通脹預期保持在2.3%-2.6%之間，與2004-2006年的水平基本相當。而2004-2006年為控制通脹，美聯儲曾連續17次加息。這說明當前美聯儲已經調高了對通脹預期上升的容忍度，做好了容忍通脹適度走高的準備。
除通脹預期外，國際能源價格，尤其是國際油價的快速上漲對美國通脹形勢也有一定的影響。2008年與2011年美國CPI與核心CPI曾出現較高的同比漲幅，其中，CPI月度漲幅超過3%，核心CPI月度漲幅超過美聯儲的長期目標（2%），這期間國際油價與糧價的大幅上漲是通脹壓力加大的一項重要原因。但目前來看，國際糧價仍在走低。2012年10月至2013年2月糧農組織谷物價格指數已持續5個月下降。近年來美國頁巖氣革命興起，美國頁巖氣開采規模的爆炸式增長不僅會對國際油價形成壓制，還使美國石油對外依存度顯著降低，國際油價對美國國內物價的影響將減弱。另外，今年2月份以來，美元指數持續攀升。由于美國經濟延續復蘇勢頭，且在發達國家表現“一枝獨秀”，受基本面支持美元有望年內保持強勢。在強美元的壓制下，國際油價與糧價恐難有表現。綜合來看，年內國際油價與糧價出現大幅上漲的可能性較小，美國通脹也有望保持平穩。
今年2月份美國CPI僅同比上漲2%，全年通脹率超過2.5%的可能性較小，而且目前長期通脹預期仍保持穩定，美聯儲對短期內通脹預期及通脹率上升的容忍度有所提高，QE政策仍有持續空間，由于通脹原因而導致年內QE轉向的可能性較小。
綜合上述分析，筆者預計，美國QE4在今年年內不會提前終止。不過，市場對美國可能提前退出QE非常敏感，針對“美國QE退出”的市場炒作仍值得關注與警惕。（國家信息中心預測部?李若愚）