中國的貨幣創造機制可能正在發生變化，未來貨幣政策不僅可能進入“微調時”，還可能通過調整央行資產負債表對貨幣存量進行盤活和調整。

一直以來，中國貨幣創造取決于外部盈余。開放經濟條件下, 外匯儲備及其變動不僅是一國國內和對外金融政策的聯系紐帶, 更是體現和制約貨幣政策有效性的重要因素。外匯儲備持續攀升引起的外匯占款會改變我國基礎貨幣的投放，增強貨幣供給的內生性。

從央行資產負債表看，央行主要資產是外匯儲備資產，IMF最新數據顯示，央行總資產高達31.7萬億元人民幣（約合5.1萬億美元），其中外匯儲備資產占人民銀行總資產的比重為83%，分別是美、英、日和歐央行資產的1.3倍、8.1倍、2倍和1.2倍。從這個意義上講，外匯儲備增加的過程實質上就是人民銀行資產增加和基礎貨幣上升的過程。導致外部盈余所產生的外匯占款成為貨幣創造的主渠道。

然而，在人民幣匯率雙向波動、資本流動雙向平衡將成常態，資本項目可能出現逆差的大背景下，基于匯率水平的貨幣投放機制將根本性改變，這對央行的傳統貨幣創造機制將是新的挑戰。今年以來，人民幣貶值趨勢越發明顯，根據國際清算銀行（BIS）最新公布的報告，3月人民幣實際有效匯率（REER）環比下降2.7%至117.45，為連續第二個月下降，創2013年10月以來最低水平。與此同時，3月人民幣名義有效匯率指數為112.64，也創下去年10月以來最低水平，環比下降1.8%。在2月中旬至3月中旬的一個月內，人民幣兌美元匯率下跌了2.6%。

越來越多的事實表明，人民幣資產和貨幣擴張的內外環境正在發生趨勢性改變。根據測算，當前用中美利差、人民幣即期遠期匯率測算的無風險套利空間顯著收窄，外匯占款持續下降。2月份金融機構新增外匯占款從1月份的4373.66億元驟降至1282.46億元，環比降約71%，創去年9月以來新低。通過外匯渠道蓄水的功能正在轉變為漏損的功能。特別是鑒于美聯儲全球“中央銀行”的地位，美聯儲逐步退出QE引發的貨幣政策變化將會影響包括中國在內的全球貨幣金融周期的變化。

一方面，由于私人部門購買外匯資產的增加，央行被動收回人民幣流動性，造成一定程度的貨幣緊縮；而另一方面，一旦形成貶值預期，非政府部門增加美元減少人民幣資產，在國內資產配置上則表現為增加貨幣資產，減少風險資產配置，因此流動性需求上升，在相同的貨幣供給下貨幣條件顯得更緊，外匯占款作為基礎貨幣創造的機制將會弱化。

從更長一個時期來看，中國貨幣增速臺階式下降將不可避免。首先，決定貨幣供應量增長速度最根本的因素是經濟增長率，經濟增長率下降，貨幣供應增長率一定會下來。中國持續高增長的條件、中長期結構性因素以及宏觀格局正在發生重大變化，未來潛在增長中樞下移，人民幣單向升值的軌道改變以及外部流動性壓力下降將是一個長期趨勢，再加上風險資產長期內面臨估值下降和去泡沫化壓力，中國貨幣擴張也面臨階段性拐點。

其次，從全球再平衡的大環境看，美國經濟“再實業化”以及“再平衡”可能會出現比預期更強的積極因素。美國旨在“以提升實體經濟可貿易水平”的經濟再平衡戰略，將導致其經濟出現越來越明確的長期回報率回升預期，同時吸引全球資本回流美國，或將逐步改變過去十年全球資本流動的方向。

綜合以上諸多因素考慮，外匯占款的變動可能是中國長期經濟結構變動的一個綜合反映。過去十年，由于中國人口年齡結構的變化和農村富余勞動力向城鎮轉移，儲蓄率不斷上升，反映在國際收支上，表現為貿易順差不斷擴大；反映在貨幣環境上，就是外匯占款快速增長，導致我國貨幣擴張壓力很大，而未來這種格局很可能發生改變。

一直以來，高儲蓄率意味著較快的資產或財富積累，財富的快速增長也要求流動性資產的較快增長，貨幣則是流動性資產的主要形式，但是未來隨著中國人口老齡化進程的加速，國內高儲蓄狀況將有根本性的改變，這將使原來的儲蓄-順差-貨幣擴張的循環被逆轉，進而導致貨幣擴張源頭消失。

貨幣金融的長周期演變對政策制定者的最大含義是，要避免資產泡沫失控，加強維護金融穩定的機制和措施。從世界經驗來看，幾次大的貨幣金融周期都是以資產泡沫破滅，甚至金融危機的形式完成轉折。

因此，未來，伴隨著外匯占款增量趨勢性下降，其作為貨幣創造主渠道的情況也會發生改變，央行需要靠降低存準率提升貨幣乘數，這也意味著貨幣創造將更多依賴于國內信貸的增長，而原來用于“沖銷”外匯占款的存款準備金率很可能在未來一段時期內成為貨幣“反沖銷”的主要方式，通過這個方式提高M2。此外，可以通過調整商業銀行/金融機構超額準備金和超儲率影響利率和流動性，或者通過債券或國債市場，創造“債券池”來對沖“貨幣池”水位下降的風險。（張茉楠? 中國國際經濟交流中心戰略研究部）