全球經(jīng)濟仍難完全走出危機陰影，已由國際金融危機前的快速發(fā)展期進入深度結(jié)構(gòu)調(diào)整期，并呈現(xiàn)出一些“低速增長”下的新特征。

全球經(jīng)濟增速將長期處于“低速增長”。2008年的國際金融危機已經(jīng)過去6年多時間，但全球經(jīng)濟復(fù)蘇步伐低于預(yù)期，產(chǎn)出缺口依然保持高位，一些國家仍然在消化包括高負債、高失業(yè)率在內(nèi)的金融危機的后續(xù)影響。同時，由于勞動力人口老齡化、勞動生產(chǎn)率增長緩慢導(dǎo)致全球經(jīng)濟潛在增速下降，大多數(shù)經(jīng)濟體仍需將“保增長”作為首要任務(wù)。全球貿(mào)易增長則更為緩慢。近期，國際貨幣基金組織（IMF）將2015－2016 年的全球增長率預(yù)期分別下調(diào)為3.5%和3.7%，全球?qū)⑦M入低于趨勢增長的 “新常態(tài)”。

未來全球廉價資本融資時代將趨于結(jié)束。目前全球利率仍處于低位，美國等發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟依然疲軟，高負債居民信貸需求低迷，央行普遍執(zhí)行刺激性貨幣政策。在過去30年，世界實際利率水平由1986年峰值5%下降到金融危機前的2%，2012年進一步下降到接近0的水平。然而，廉價資本的時代可能即將結(jié)束。以往經(jīng)濟全球化中的過度消費、過度借貸、過度福利、過度出口的失衡關(guān)系正在被打破：一方面，外部需求疲軟，貿(mào)易匯率風(fēng)險、激生貿(mào)易保護主義抬頭也降低了新興經(jīng)濟體的貿(mào)易盈余水平，全球貿(mào)易收支開始趨于平衡；另一方面，投資回報率、儲蓄-投資組合、風(fēng)險偏好水平等趨勢性改變，也將影響全球資金流向，特別是隨著美聯(lián)儲將進入加息進程，這種局面將推動全球長期實際利率上升。

主要國家主權(quán)債務(wù)壓力較大，“去杠桿化、去債務(wù)化”還要持續(xù)數(shù)年。全球債務(wù)水平處于持續(xù)上升之中。國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，2007年中旬、金融危機前全球債務(wù)總規(guī)模僅為70萬億美元；但截至2013年底，這一規(guī)模就已攀升至100萬億美元，漲幅逾42%，全球債務(wù)負擔(dān)占國民收入比例升至212%。除發(fā)達經(jīng)濟體之外，新興市場在金融危機后通過各種刺激政策推動經(jīng)濟，信貸大幅投放帶動了投資增速，相伴隨的是私人部門債務(wù)大幅增加。

當前，各國“降杠桿”，債務(wù)要得到清償，也即“去債務(wù)化、去杠桿化、去福利化”。許多國家必然經(jīng)歷財政緊縮過程，將公共債務(wù)降低到可持續(xù)水平，公司和家庭部門必須提高儲蓄，修補資產(chǎn)負債表，這個過程仍將持續(xù)數(shù)年，并對經(jīng)濟增長動力形成負面影響，抑制總需求增加。

美國從寬松周期轉(zhuǎn)向緊縮周期，恐引發(fā)全球金融格局大分化和主權(quán)貨幣洗牌。美元主導(dǎo)全球經(jīng)濟金融周期，美元周期的轉(zhuǎn)變是認識全球經(jīng)濟金融體系的前提。美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策（QE），這是美聯(lián)儲從過去10年的量化寬松周期開始轉(zhuǎn)向緊縮周期的開始。在這過程中，美元、美債再次成為全球資本的“避風(fēng)港”和“安全資產(chǎn)”，特別是如果參考美國貨幣政策周期與美元周期的關(guān)系，美元強勢周期可能會持續(xù)4－5年左右，美元在相當長時期內(nèi)還是全球追逐的安全資產(chǎn)，增強全球，特別是新興市場溢出風(fēng)險。當前新興經(jīng)濟體企業(yè)外債高達2.6萬億美元，其中3/4以美元計價。目前，美聯(lián)儲結(jié)束量寬和美元升值已使新興經(jīng)濟體企業(yè)償還美元債務(wù)的成本開始走高，資金鏈斷裂甚至破產(chǎn)風(fēng)險上升，并可能傳導(dǎo)至本國經(jīng)濟金融體系。此外，美元升值也將導(dǎo)致其他非美系貨幣、新興經(jīng)濟體貨幣出現(xiàn)一輪貶值潮，未來幾年全球主權(quán)貨幣將面臨新一輪洗牌過程。

大宗商品繁榮周期結(jié)束，全球面臨通貨緊縮壓力。根據(jù)IMF評估數(shù)據(jù)，在1990－2013年之間，全球通脹率平均為11%，2014年該數(shù)值預(yù)計為3.9%，其中低通脹率的發(fā)達經(jīng)濟體，1990－2013年之間年均通脹率為2.3%，2014年僅為1.7%。世界銀行發(fā)布的《大宗商品市場展望》認為，自2011年初起，能源、金屬礦產(chǎn)和農(nóng)業(yè)原材料三項大宗商品價格經(jīng)歷了幾乎相同的下滑，降幅均超過35%。貴金屬價格2014年下跌12%，國際原油價格自去年7月以來下跌幅度已經(jīng)超過了50%。這背后除了全球經(jīng)濟增長放緩導(dǎo)致的需求不足之外，“新供給沖擊”也起到了重要作用，能源效率的提高、頁巖氣革命、新能源等替代能源的開發(fā)以及環(huán)境標準的提升正在改變?nèi)蛸Y源能源的供給結(jié)構(gòu)。

此外，由于當前，全球大宗商品價格都以美元計價，美元升值周期與大宗商品價格明顯形成負相關(guān)關(guān)系。美元強勢周期啟動，美聯(lián)儲貨幣政策回歸正常的過程中，美元升值效應(yīng)將通過 “進口-購進價格-PPI-CPI”的渠道影響價格總水平，從而可能會加劇未來一段時間的通縮壓力。事實上，在1980-1985年和1995-2001年的兩輪美元升值周期中，也出現(xiàn)過類似情形，即同樣是經(jīng)濟從萎縮逐漸恢復(fù)，進入重新增長區(qū)間，利率周期步入加息周期，同時美元、美債收益率雙雙回升。這些深層次的結(jié)構(gòu)性變化正在改變世界經(jīng)濟的運行特征。（張茉楠? 中國國際經(jīng)濟交流中心戰(zhàn)略研究部）