本周國債市場放量下跌。周一上證國債市場窄幅震蕩，當日上證國債指數開盤于111.57點，高開0.03點，盤中最高探至111.57點，最低探至111.48點，收盤報111.54點，無漲跌。市場成交清淡，全天共成交40萬手，較上周五成交萎縮20%。從盤面上看，交易中的53只國債12只上漲，6只持平，21只下跌，14只未成交。5年期國債06國債(5)列漲幅首位。5年期國債05國債(3)列跌幅首位。周二上證國債市場小幅下跌，當日上證國債指數開盤于111.55點，高開0.01點，盤中最高探至111.55點，最低探至111.46點，收盤報111.49點，下跌0.04%。市場成交量放大42.50%，但交投仍比較清淡。從盤面上看，交易中的53只國債12只上漲，4只持平，22只下跌，15只未成交。長期券種全線走弱，中期品種僅有少數紅盤報收，如010301券、010307券等，短期券種仍處于調整態勢。周三上證國債市場小幅下跌，上證國債指數開盤于111.50點，高開0.01點，盤中最高探至111.50點，最低探至111.39點，收盤報111.44點，下跌0.05%。市場成交清淡，全天共成交31萬手，較周二成交萎縮45.61%。從盤面上看，交易中的54只國債，有6只上漲，5只持平，28只下跌，15只未成交。周四上證國債市場大幅下跌，上證國債指數開盤持平于111.44點，盤中最高探至111.44點，最低探至111.23點，收盤報111.26點，下跌0.16%。市場成交量放大138.71%。從盤面上看，交易中的54只國債，有4只上漲，3只持平，31只下跌，16只未成交。現券普跌，僅有010301券、010503券等少數券種紅盤報收，中長期品種跌幅居前，010504券、010307券等中長期品種成為做空的主要品種。周五上證國債市場小幅下跌，當日上證國債指數高開低走，開盤于111.27點，高開0.01點，盤中最高探至111.27點，最低探至111.08點，收盤報111.16點，下跌0.09%。全天共成交115萬手，較7日放大55.41%，為6月8日以來的最大成交量。從盤面上看，交易中的54只國債，有6只上漲，3只持平，29只下跌，16只未成交。7年期國債03國債(7)列漲幅首位。5年期國債05國債(3)列跌幅首位。
從宏觀面看，10月份以來的諸多經濟指標回落態勢仍有望延續。總體來看，2006年中國經濟最終將形成低通脹、高增長的良性格局。12月份美國財政部部長與美聯儲主席將再度訪華，預計人民幣匯率問題依然是中美雙方的重要議題，而國際投機力量對于人民幣升值的預期也必然會再度高漲。匯率問題會成為12月份中國人民銀行關注的焦點問題，預計這種管理層關注焦點的轉移將對于本幣市場利率形成一定的壓制作用。
中央工作經濟會議日前召開，其中幾點值得投資者關注。一是，明年經濟增長幅度將有所放緩。會議擬定明年的經濟增長目標約為8％，較今年的實際增長幅度10.48下降了2個多百分點，在保持貨幣供應平穩增長的同時，進一步調整投資機機構，減少部分產業投資。從今年下半年的數據來看，行政調控及緊縮政策的實施已經對投資增速起到較好的抑制作用，今年前10個月固定資產投資累計增速由1－6月份的31.3%回落到28.3%，其中1－10月份城鎮固定資產投資同比增長26.8%，比1－9月份回落1.4個百分點，其中10月份回落6.5個百分點。從累計增速看，前10個月城鎮固定資產投資增速已經比前6個月回落4.5個百分點，甚至比去年同期回落0.8個百分點，前10個月新開工項目計劃總投資同比增速已經回落到4.4%，較上半年的22.2％已經大幅下降。投資增速的下降會使得宏觀經濟朝持續穩定的方向發展，為債市提供較好的投資環境。
另外，近期貨幣政策穩中有緊。銀行體系流動性過剩、貨幣信貸投放過多，是今年金融運行的主要格局，也為投資提供了充足的資金支撐。今年來，央行已經采取多次緊縮政策，4月、8月、11月三度提高存款準備金率，加息、發行定向票據都未能根本改變流動性過剩的問題，央行稱，下階段將繼續執行穩健的貨幣政策，鞏固宏觀調控成果，同時注意加強各項宏觀政策的協調配合。伴隨外匯占款壓力的增大，央行對沖難度的增加，市場對未來緊縮預期也逐步增強。從近期某券商對商業銀行、保險公司和基金公司為主的機構投資者做了一份調查報告中也可以看出，調查顯示認為明年二季度將會出臺緊縮政策的投資者占絕大多數，在緊縮貨幣政策工具選擇方面，86%的投資者預期明年存款準備金率將繼續上調，其中，預期上調兩次的高達40%，有52%的投資者預期明年央行將會加息一次。這意味這投資者對未來貨幣緊縮預期大大增強，這必將影響其對債市的操作方式。
從資金面看，市場對于后期流動性狀況依然懷有非常樂觀的預期。首先，12月份大量央行票據到期，資金將流入市場；其次，財政性存款也會在12月中流出央行，在客觀上加強市場的流動性充裕程度；其三，財政部與商業銀行間的現金管理操作預計也會在12月份中進入實施階段，這相當于再度補充了商業銀行體系的流動性；其四，在西方圣誕節前夕，中國的外貿順差有望繼續攀升，也將豐富市場的流動性狀況。總之從資金流入角度，多重因素仍將對現券交易構成強而有利的支撐；
伴隨新股發行節奏的加快，全球第一大IPO工行的融資結束，資金面趨緊，回購利率的走高，從11月份至今，債市一直呈現箱體震蕩態勢，多空勢力較為均衡，預計未來震蕩整理將是債市的主基調。首先，央票利率上行空間有限。本周央行再度用數量招標方式穩定市場利率，公開市場以97.28元進行數量式招標，其參考利率為2.7961％，與上周持平，以上限發行200億元一年期央票，較上周增加100億元。在11月21日的公開市場操作中，央票利率走高3個基點，之后央行連續兩周采用數量招標方式穩定市場利率，其意圖主要為保持合理范圍內的中美利差。人民幣近期呈現加速升值態勢，人民幣兌美元匯率中間價新高不斷，日前已經突破7.83元關口，市場預期，人民幣匯價將于明年再升值3％－5％，最快明年第一季度升至1美元兌7.75元人民幣的水平。人民幣的長期升值趨勢為國內帶來大量閑散熱錢，外匯儲備的高增長大大加大了央行對沖的難度，為降低熱錢的盈利空間，央行必須使得中美保持３％左右的合理利差水平。加上在美國通脹壓力減小的情況下，其利率已無上升空間，并且美元倫敦市場銀行同業拆借利率有下降的趨勢，其一年期從最高的5.75%下降到最近的5.3%左右，分析師預計明年美國可能會有減息的舉措。這樣，央行的上行空間被抑制，市場利率企穩，債市收益率的上行空間也不大。
其次，短期內到期資金較為充足。12月份公開市場資金每周將有400－600億元資金到期，最后一周將達到1000多億元資金到期，照目前的發行額度，將無法完全對沖，此前央行也已連續兩周實現凈投放；12月到期的國債和政策性銀行債規模將達到3347億元，而12月將發行的債券數目相對較小；年末，財政放款也是一筆不小的數目，參照以往的數據，估計今年將達到3000億元的水平。并且市場短期資金參照指標7天回購利率也處于下降趨勢，恢復至2.3％左右水平，加權平均利率在2.35％一帶，市場資金面漸漸平穩。
從利空因素看，原油價格將與國際接軌，成CPI上行最大隱患。消息面上，新成品油定價機制獲重大進展，最新方案顯示，中國的成品油價不再"盯住"紐約、新加坡和鹿特丹三地成品油價，而是以布倫特、迪拜和米納斯三地原油價格為基準。這意味著國內成品油價與國際原油接軌的新時期將開啟，新定價機制仍可能采取定期調整的方式，具體的調整時間段則會縮短，甚至不排除一周調整一次的可能。油價對PPI和CPI上漲的推動不言而喻，若正式與國際接軌，將有20％左右的漲幅，未來CPI的上行壓力加大，中長期券種風險也隨之增加。
市場已經臨近年末，從歷史慣例來看，應該處于政策真空期，市場心態會越發穩定。進入12月后，市場主流投資機構所關注的發行市場基本落下了帷幕，預計11月末開始的多頭反彈依然會延續，跨年度行情也就此展開。但是不可否認，由于一級發行市場的缺位，將導致二級市場難現繼續快速上行的場面。溫和上漲可能是12月份債券市場表現的主旋律。
總體而言，對于12月份債券市場懷有良好預期，唯一需要關注的事件依然是股票IPO因素。根據目前信息顯示，在今年年底依然還有部分股票發行，其中也不乏大盤股。這可能會引發資金面的短暫性失衡。但是正如實踐所證明，IPO因素僅對市場資金結構產生影響，對于總量的影響甚微，而且在經過11月份的市場波動后，機構的成熟度將會明顯提升，預計難以再度出現回購利率非理性的快速上行局面，因此也不必對IPO因素過分憂慮。（中銀國際/吳東強）
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