申銀萬國證券研究所 檀向球 邊慎
從長期角度來看，股指期貨不會改變現貨市場的中長期走勢，決定現貨市場中長期走勢的是股市基本面。但股指期貨市場具有低交易成本和保證金交易特點，具備避險和價格發現功能，有利于吸引原本擔心風險的投資者進入市場。從長期來看，股指期貨的推出增加了現貨市場的深度和流動性
股指期貨對現貨指數的影響
海外證券市場股指期貨大多數在20世紀80至90年代初期設立。1982年，美國堪薩斯期貨交易所在世界上第一次推出了價值線綜合股指期貨。1983年，澳大利亞悉尼期貨交易所開設了ASE股指期貨交易，成為美國以外第一個推出股指期貨的國家。進入九十年代后，國際資本日益全球化，同時機構投資者逐漸成為金融市場上的主導力量，從而對風險管理工具提出了更高的要求。發達證券市場和新興證券市場競相開設股指期貨交易，形成了世界性的股指期貨交易熱潮。
我們研究了海外主要證券市場推出主要股指期貨的日期表，并給出了1980年1月1日至1991年12月31日11年期間標準普爾500指數、恒生指數、日經225指數、倫敦金融時報100指數、巴黎CAC40指數、德國DAX指數、多倫多指數和臺灣加權指數與道瓊斯工業股價指數的相關系數，從中可以看出這些指數與道瓊斯工業股價指數的相關性很高。
因此，我們以道瓊斯工業股價指數為參照系指數，選擇主要海外證券市場以標準普爾500指數、恒生指數、日經225指數、倫敦金融時報100指數、巴黎CAC40指數、德國DAX指數、多倫多指數和臺灣加權指數為標的的股指期貨，在推出前后兩年的現貨指數走勢，研究股指期貨推出對現貨指數走勢到底有什么影響。
我們以美國道瓊斯工業股價指數為參照系，采用橫向和縱向比較相結合的方法，分析標準普爾500指數、恒生指數、日經225指數、倫敦金融時報100指數、巴黎CAC40指數、德國DAX指數、多倫多指數和臺灣加權指數在推出股指期貨前后一年的市場走勢，分析股指期貨推出對現貨指數的影響。
在進行圖表分析時，為了優化比較效果，我們把指數的絕對數值轉化為百分比數值進行比較。
美國、中國香港、日本、英國、法國、德國、加拿大和中國臺灣八個證券市場推出股指期貨的時間不同，我們將其開設前一年、開設后一年內的走勢特征進行比較，分析其市場機會和風險。它們的走勢有以下幾個特點：
股指期貨的推出不能改變現貨指數的中長期基本走勢。從海外主要證券市場具有代表性的股指期貨推出前后現貨市場指數運行態勢可以看出，股指期貨正式開設之前、之初和之后的標的指數走勢短期雖然態勢各異，但中長期走勢基本上都是向上攀升。
研究表明，若選擇在一波牛市將要見頂，但還處于強勢的時候推出股指期貨，將使得股指期貨推出的前后兩年，標的指數的走勢都要弱于道瓊斯工業股價指數。而且在牛市頂部前后，標的物的走勢遠弱于道瓊斯工業股價指數
股指期貨設立后，出現較大幅度下跌只有1987年5月的多倫多指數。在指數期貨推出的前后兩年，標準普爾500指數、恒生指數、多倫多指數、法國CAC40指數、日經225指數和德國DAX指數與道瓊斯工業股價指數走勢的節奏和步調幾乎完全一致。而臺灣加權指數由于98年東南亞金融危機造成現貨指數在股指期貨推出前后一年與道瓊斯工業股價指數走勢迥異。
大多數股指期貨在設立之后中期趨勢向上，其原因可能較多，但有一點似乎是共同的，那就是與非標的物———道瓊斯工業股價指數在1980年至1993年期間反復上升的趨勢密不可分。
股指期貨的推出時機選擇對標的指數的短期走勢具有重要影響。通過八個證券市場指數走勢與道瓊斯工業股價指數走勢的對比,可以看出：
若在整個市場處于大熊市之后的調整期，但新一輪的上漲行情尚未開始之際推出股指期貨，雖然股指期貨推出的前一年標的指數的走勢要弱于道瓊斯工業股價指數，但在股指期貨推出的后一年，股指期貨標的指數的走勢要強于參照物指數-道瓊斯工業股價指數。如法國CAC40股指期貨推出前后的市場走勢。
若在整個市場處于長期弱市整理的后期推出股指期貨，將在一定程度上激活市場人氣，使得在股指期貨推出的前一年，標的指數的走勢雖然節奏和步調與道瓊斯工業股價指數相同，但強度要高于參照物指數———道瓊斯工業股價指數；并且股指期貨推出的后一年，股指期貨標的指數的走勢和強度基本上與道瓊斯工業股價指數相同。如標準普爾500股指期貨、倫敦金融時報100股指期貨和日經225股指期貨推出前后的市場走勢。
若選擇在一波牛市的中期推出股指期貨，雖然股指期貨推出的前一年，標的指數的走勢強度要弱于參照物指數-道瓊斯工業股價指數，但在股指期貨推出的后一年，股指期貨標的指數走勢的強度基本上與道瓊斯工業股價指數相同。如恒生股指期貨推出前后的市場走勢。
若選擇在一波牛市將要見頂，但還處于強勢的時候推出股指期貨，將使得股指期貨推出的前后兩年，標的指數的走勢都要弱于道瓊斯工業股價指數。而且在牛市頂部前后，標的物的走勢遠弱于道瓊斯工業股價指數。如多倫多股指期貨推出前后的市場走勢。
若在一波牛市處于頂部時候推出股指期貨，將使得股指期貨推出的前一年，股指期貨標的指數的走勢強度要明顯強于道瓊斯工業股價指數。但在股指期貨推出的后一年，股指期貨標的指數走勢的強度要弱于參照物指數———道瓊斯工業股價指數相同。如德國DAX股指期貨推出前后的市場走勢。
近年來，美國等西方國家的經濟學者，對有關股指期貨對現貨指數波動性影響方面進行了大量的實證研究。其中有數十位學者曾對多個國家和地區股指期貨引入前后所對應股票指數的波動性進行的前后比較研究。據統計，在48組研究結果中，有29組表明股指期貨的存在不增加股票指數的波動性；有9組表明股指期貨的存在減少了現貨指數的波動性；有2組表明股指期貨的存在某些情況下增加了現貨指數的波動性，而在另外一些情況下不增加現貨指數的波動性；有8組表明股指期貨的存在增加了現貨指數的波動性。
我們了解標準普爾500股指期貨、恒生股指期貨、日經225股指期貨、倫敦金融時報100股指期貨、巴黎CAC40股指期貨、德國DAX股指期貨、多倫多股指期貨和臺灣加權股指期貨推出前后一年現貨指數日收益率標準差的比較情況，從中可以看出，8個市場中有4個在股指期貨推出后現貨指數日收益率方差基本不變，一個增大，另外三個市場減小。
從西方學者的實證研究經驗及我們的研究來看，股指期貨的推出基本不改變現貨指數的波動性。
國外學者以股指期貨和現貨指數收益率的標準差為指標，對2000年以前美國、日本、英國、瑞士、德國、芬蘭和香港的股指期貨市場及股票現貨市場指數波動性進行了大量的實證研究，大部分研究認為股指期貨波動性要比現貨指數大，原因有以下幾點：
股指期貨價格可對新的市場信息作出迅速反應，而股票現貨指數價格則因交易方式的不同對新市場信息的反應有一定的滯后性；
股票現貨市場具有較高的交易成本，某些對市場影響較小的新信息，股指期貨市場作出了反應，而股票現貨市場不作出反應；
由于股票指數新價格由許多股票新的交易價格的加權平均形成，這種價格形式具有“平滑”股票指數的作用，而股指期貨的新價格是由一筆交易決定的，因而表現出更大的波動性；
股指期貨價格的波動性會受到交割日來臨、違約風險等因素的制約。
我們研究了世界各國和地區主要股指期貨（當月到期）和現貨指數的相關性，無論從期指和現貨指數本身相關性，還是從日收益率相關性來看，世界各國和地區主要股指期貨（當月到期）和現貨指數的相關性是非常高的。
從中可以看出，世界各國和地區主要股指期貨（當月到期）和現貨指數2000年1月1日至2006年12月13日期間走勢基本上是重合的。這說明這些市場中股指期貨的運作效率是非常高的，一旦股指期貨價格脫離無套利定價區間上下限時，套利投資者會很快地參與套利，這就維持了股指期貨與現貨指數的高度相關性。
樣本股和非樣本股 誰的機會更大
我們先來看一下海外主要證券市場在推出股指期貨后，作為標的指數的樣本股和非樣本股整體市場收益比較情況。
在海外證券市場，藍籌股指數一般都是市場基準指數，同時也作為指數基金的跟蹤指數和指數衍生產品的標的物，這些指數樣本股的市值規模和成交金額一般都占到市場的70%以上，而且這些藍籌股指數的市場走勢一般都要高于市場整體。
我們先看一下海外證券市場著名的藍籌股指數（標準普爾500指數、日經225指數、倫敦金融時報100指數、德國DAX30指數、恒生33指數、巴黎CAC40指數和多倫多指數）市場收益情況。
從中可以看出，1990年1月1日至2005年12月15日期間，海外證券市場除了日本外，其他國家和地區的樣本股指數走勢總體來看，年平均漲幅都是比較高的，其中標準普爾500指數年平均漲幅14.07%，倫敦金融時報100指數年平均漲幅6.99%，德國DAX指數年平均漲幅10.66%，恒生指數年平均漲幅23.92%，巴黎CAC40指數年平均漲幅7.50%，多倫多指數年平均漲幅9.83%。
股指期貨對現貨市場
資金不會有擠出效應
從短期來看，由于股指期貨和股票現貨通常存在著某種程度的替代效應，股指期貨在上市初期可能會對現貨市場存在資金排擠效應，尤其是重視指數的基金經理人及部分投機者，會將部分資金轉移至股票市場。但從整體與長期角度看，股指期貨的推出只會促進股市交易的活躍與價格合理波動，從而使股市更加健康發展。
Kuserk和Cocke（1994）等人對美國股指期貨推出對市場資金影響進行過研究，發現股指期貨推出后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的規模和流動性都有較大的提高，且股市和期市交易量呈雙向推動的態勢。雖然，股指期貨的市場規模可能超過現貨市場，但這是場外資金大量流入造成的，對股市的發展具有長期推動作用。以美國為例，80年代推出股指期貨交易后，充分發揮了股指期貨避險作用，使投資者在1987年股災中的損失大大得到緩解，并很快便迎來了90年代的空前大牛市。事后，很多經濟學家指出，假設1987年危機發生時沒有股指期貨交易，其后果真是不堪設想。
香港在1986年推出恒生股指期貨后，股票交易量當年就增長了60％，之后，股票交易量不斷增加，根據統計2000年上半年香港股票交易金額已達到17566億港元，比恒生期貨推出前同期香港股票交易金額已增加近50倍，帶來了香港金融市場的空前繁榮。
因此，根據國外以及我國香港地區的實際情況來看，擔心股指期貨推出分流股票現貨市場資金是沒有必要的。
以上分析可以看出，從長期角度來看，股指期貨不會改變現貨市場的中長期走勢，決定現貨市場中長期走勢的是股市基本面。但股指期貨市場具有低交易成本和保證金交易特點，具備避險和價格發現功能，有利于吸引原本擔心風險的投資者進入市場。從長期來看，股指期貨的推出增加了現貨市場的深度和流動性，對股市現貨市場的發展和規模擴大有一定的促進作用。
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