2月份金融運行數據顯示，我國貨幣信貸逆季節因素呈加速反彈態勢，市場流動性似乎再度呈現泛濫勢頭。
其背后的原因在于出口快速增長，帶來貿易順差高企和匯占款繼續攀高，另外2月份央行對市場凈投放資金3860億，從而進一步增加了基礎貨幣投放。與此同時，商業銀行貸款投放出乎意料的大幅增加，提升乘數效應，實現貨幣供應的進一步放大。一切根源都在于流動性這一老問題。
我們認為進一步緊縮勢所難免。從方向上看，回收流動性、加快人民幣升值依然是首要選擇。表現在具體方式上，可能更加多樣化。
金融運行呈三大特點
其一，M1、M2增長加速反彈，兩者剪刀差有所縮小。反彈最快的無疑是M2，環比增加了1.9個百分點，一舉扭轉連續此前8個月穩步回落的態勢，反彈至2006年8月時的增長水平。相形之下，M1則繼續保持了一年多以來的攀升態勢。不過與1月份不同的是，攀升速度有所減慢，M1、M2增速剪刀差有所縮小。從過去來看，M1增長變化與M2增長變化呈反相關系。即M2增速下降時，M1增長則提速，而M1增速減緩或者下降時，M2增速反而加快。如2007年1月份M2增速下降1個百分點，M1增速則提升了將近3個百分點，而2月份當M2增速提升時，M1增速則明顯回落，如果剔除春節假日特別的資金投放，M1增速很可能還會下降。
其二，新增貸款繼續高歌猛進，出乎市場意料。1月份新增人民幣貸款5676億，與去年同比相仿，容易被市場理解，但2月份再度新增4138億，頗讓市場備感意外。原因有兩方面：1）2007年1、2月份央行連續兩次上調存款準備金率，回籠資金同時又降低貨幣乘數，這對2月份貸款影響理論上較大；2）2月份只有28天，再扣除春節假期、雙休日，工作日更少。按照2月份貸款投放進度，一個月新增貸款將超過6500億。從以往經驗來看，2月份一直是貸款投放淡月，這次反季節增長十分意外。特別是中長期貸款增速顯著，固定資產投資增速的反彈壓力可想而知。
其三，人民幣存款增速繼續走低。2月份，金融機構人民幣各項存款余額為34.5萬億元，同比增長16%，較1月份下降0.8%個百分點。扣除季節性因素，2月份存款增速下降可能更快。其中值得注意的是，非金融性公司存款下降3648億元，同比多下降5939億元（去年增加2290億元），這一方面可能因為對企業員工工資獎金等集中支付，另一方面則說明股市吸引力不減，吸引社會資金持續流入。
趨勢不可持續
很明顯，2月份我國金融運行數據顯示貨幣供應正在呈現強力反彈勢頭。其擴張是從兩個方面來進行的：
其一，外貿順差高企以及春節期間央行對市場資金投放，使得基礎貨幣迅猛增長。其二，銀行被壓制的信貸擴張繼續釋放，增大整個社會的資金乘數效應。由于我國銀行超額準備金率并不穩定，貨幣乘數實際上也不穩定，因此一般隨著貸款投放給整個市場流動性帶來間歇性沖擊。1、2月份信貸的急劇擴張，是貨幣供應指標反彈的重要因素。
至于貸款擴張的因素則比較復雜。商業銀行前期被壓制的沖動隨著項目開工等加倍釋放只是一方面，“十一五”規劃開局之年也有影響，但我們認為更重要的是商行與央行、商行與商行之間的信貸博弈結果。央行對信貸監管的優勢在于總量，而在信貸結構管理上，如銀行與銀行之間信貸市場份額、銀行信貸業務行業或企業分布（除被宏觀調控的之外）、信貸投放進度安排等影響較弱，一般通過發行定向票據、定向調整存款準備金率、窗口指導等進行間接調控。而在這方面，銀監會監管雖更有針對性，但需要在市場監管和行政調控間尋找平衡，這一難度同樣不小。多種力量參與信貸博弈，是1、2月份新增貸款高達9800億的重要原因。
流動性充裕是目前主要矛盾
降低貿易順差給基礎貨幣投放的壓力。短期來看，我國貿易順差持續存在的局面很難扭轉，其中既有我國經濟發展、出口結構升級、發揮“中國制造”優勢的原因，也與出口商選擇加快出口減少人民幣升值損失的策略有關。改善順差壓力的方式無非兩種：鼓勵外匯資本流出和適當加快人民幣升值。當然，采用外匯互換也是一種辦法。
通過公開市場操作大力回籠資金。本次央行發行1400億票據只是開局。我們認為下一步，央行可能還會根據各行貸款投放情況實行定向票據發行，甚至實施差別存款準備金率?；蛘叨ㄏ驅嵤┩鈪R互換等。3－6月份，市場到期票據并不多，只有11400億左右，扣除目前已經對沖的，還余5000億左右，未來對沖壓力并不大，因此再度上調存款準備金率的可能性較小。
至于加息，我們認為助力央行貨幣緊縮、“錦上添花”也未嘗不可，但其真實作用更多在于心理。就目前而言，加息既無助于遏制市場流動性泛濫，也無助于遏制銀行貸款擴張（因為存貸差不變，加息對貸款需求遏制也有限），對抑制通貨膨脹有一定作用，然目前并不必要。2月份我國CPI漲幅為2.7%，反彈的原因更多的是食品季節性上漲。（陳繼先）
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