近期，短期融資券市場迎來一撥熱潮，市場需求旺盛，而四季度被壓抑的發行也呈井噴之勢，一二級市場利率迅速回落。我們認為，短期融資券突然火爆的背后是其應有價值的回歸，至少在2008年一季度，短期融資券市場將保持回暖狀態；但對資質一般的企業而言，這并不意味著低成本融資機會來臨，相反，整個2008年短期融資券市場很可能再度洗盤，主體評級在A+以下的機構發債將更加困難，市場將自發形成短融的門檻。
搶券風潮再起
剛跨入2008年，裹挾著短期融資券市場長達3個月的寒流即刻消失，整個市場迅速升溫。在上海電力、振華港機短融發行帶動之下，市場掀起一番搶券風潮。近期短融市場特點可總結為：
其一、發行集中，融資規模較大。從元旦后到現在，市場共有20只短融已經發行或正在發行，總規模高達197.2億。被壓抑了數月的短融發行開始集中釋放。
其二、發行人主體信用等級從A+至AAA每個級別全面覆蓋（不考慮不同評級公司評級差異）。如A+的有三房巷、山西兆光發電，AA-的有山東商業集團、沈陽機床，AA的有華聯綜超，AA+的有上海電力、振華港機，AAA-的有寧滬高速，AAA的有申能。
其三，信用利差明顯。信用利差最大的為主體評級A+與AA－之間的券種，利差將近100個BP，其次為AAA與AAA－的品種，利差有45個BP，再次為AA與AA＋，利差在35個BP，利差最小的為AA+與AAA－品種，僅20個BP。
最后，二級市場需求旺盛，一、二級市場利差迅速擴大。2007年12月底，短融發行普遍存在貼手續費銷售的狀況，如方正CP。而近期一周之類，上海電力短融二級市場利差從5個BP急劇擴大到25個BP。目前主體信用評級在中間的AA＋和AA品種最為暢銷，利差也最大，高出主體信用評級在兩頭的近一倍。
近期短期融資券由寒轉暖的重要原因一方面是資金面充裕，從2008年1月1日到現在，央行票據到期4570億，正回購到期6070億，抵扣票據發行的2450億和正回購6840億，央行向市場凈投放資金1350億，并且這一期間到期短融也有120億，大量資金集中到期形成對短融的剛性配置需求。
另一方面則是短期融資券價值回歸使然。經過2007年調整后，短期融資券絕對收益率十分可觀，資質優良的（主體評級在AA+級以上）品種如上海電力，票息高達5.65%，AA－級以上品種普遍在6.2%以上，有的甚至超過7%，投資的絕對價值和相對價值都十分明顯。
“洗盤”會更劇烈
回顧2007年，短期融資券市場經歷了從瘋狂到冷清的階段。上半年由于央行緊縮促使債券市場全線下跌，相比其他品種，短期融資券成為相對較好的投資品種，因此在一、二級市場掀起搶購浪潮。優質企業短融票面利率一度下降到3%左右。一、二級市場利差一度高達40個BP。然而，隨著央行流動性緊縮力度加大，短融最大缺陷——流動性缺乏凸顯出來，市場需求逐漸收縮，發行利率持續攀升。至2007年四季度，優質企業融資券發行利率逼近6%、一般企業發行利率則超過7%，個別券種甚至接近或超過一年期貸款基準利率，然而短期融資券發行依然如履薄冰。
2008年短期融資券市場是否會重新演繹2007“高開低走”的行情？我們認為不大可能。首先，如上文分析目前短融市場絕對收益和相對收益（相對于央票、金融債和貸款利率）已經具有較好投資價值。其次，2008年央行和銀監會嚴格控制商業銀行信貸投放，商行很可能繼續壓縮短期貸款和票據融資，手中的短期資金頭寸將十分寬裕。最后，我們認為2008年我國經濟景氣周期很可能開始下降，升息周期接近尾聲，銀行面臨的流動性壓力將緩解。
但值得注意的是，2008年短融市場的“洗盤”會更加劇烈。在經濟景氣周期下降的大背景下，資質優良（企業性質、規模、盈利能力、現金流）的品種將成為市場主流機構追捧的對象，資質有限的機構可能面臨相比2007年更加惡劣的環境。近期發行的短融就非常清楚的體現了這一趨勢。A+級與AAA的信用差異高達224個BP。
“福禧事件”推動我國短期融資券市場出現分化，而投資者對信用和流動性的要求將加劇市場“洗盤”。我們相信，2008年又將有一批主體信用在A+以下的發行人退出這個市場，市場將自發的形成一道無形門檻，這也將更有利于整個短期融資券市場的長遠發展。
|
