從歷史數據角度來看，商業銀行新增貸款和國債投資有較強的替代性。目前，國債投資價值開始顯現，商業銀行被動持有國債的需求也在增加，國債市場復蘇的曙光初現。
新增貸款與國債投資的替代性
商業銀行主要資產為貸款、債券和準備金，收益性資產為貸款和債券，準備金則主要用來保持流動性以及對沖央行提高法定準備金、定向央票等數量調控政策。由于相對其他債券市場來說，國債市場發展比較成熟，國債的期限與貸款的期限匹配程度要高于其他類型的債券，因此理論上對于商業銀行來說，國債投資和信貸投放具有較強的替代性。如果利用2004年以來全國性商業銀行國債托管量變化和新增貸款數（6個月平均值）來進行比較，可以發現兩者之間的較強的替代性：例如2005年下半年開始，新增貸款開始加速上升，國債投資則出現下降，同樣的模式也出現在2007年上半年。
商業銀行國債投資需求將增加
從目前國債收益率和貸款收益來看，國債的投資價值已經開始顯現。考慮商業銀行在信貸資產和國債之間進行配置，那么需要對兩種資產的風險調整后回報率進行比較。假定不良貸款率為每年末數據（2004=13%，2005=8.9%，2006=7.5%，2007=6.6%），所得稅為33%（2008年開始為25%），營業稅為5%，貸款利率為5年以上優惠利率（法定利率乘以0.9），可以計算出貸款實際收益率（按照10年貸款現金流來計算出平價收益率），與10年期國債利率相比較，可以得到兩者的利差。2005年下半年開始，貸款實際收益率要高于國債回報率，最高利差達到70bp，2007年下半年開始，利差開始下降，截至目前為-52bp，國債的回報率已經開始高于貸款實際收益率。同時考慮到貸款的非資金成本（人工成本、固定成本以及占用凈資本）等因素，貸款的實際吸引力在下降。
從商業銀行資產配置方面來看，商業銀行被動持有國債的需求在增加。2008年，商業銀行的資產負債表中，如果貸款增長速度控制在14%以下（新增貸款量不超過2007年），存款的增長速度與M2的增長速度相一致（假定為17%），同時法定存款準備金率在2007年的基礎上上調2.5個百分點，達到17%，超額準備金率為1.6%，則整個銀行體系流動性比2007年增加900億元左右。另外，預計商業銀行在2007年盈利超過4000億，由于信貸資產配置增長被約束，那么這部分資金也可能成為商業銀行被動持有國債的來源。
從經濟增長的風險來看，國債的低風險將受到金融機構的青睞。美國次按債引起的全球資本市場大幅調整已經開始反映投資者的風險溢價迅速上升，風險溢價的上升意味著投資者信心不足，信心不足將導致流動性從高風險市場如股票市場、衍生產品市場、商品市場流向低風險的債券市場，尤其是固定利率國債市場。特別是如果投資者信心崩潰使得整體流動性出現大幅下降，那么國債市場將可能成為碩果僅存的一個市場。
國債投資存在的變數
當然，今年商業銀行投資國債仍存在較大的變數，主要有以下幾方面：
法定準備金率調整過高。如果按照目前市場預期調高到18%的水平，加上超儲率，商業銀行的流動性將可能整體下降3000億元。
經濟大幅放緩。在這種情況下商業銀行主動降低信貸投放速度，增速下降到12%（仍高于2005年10%的水平），將可能增加債券投資將近5000億元。如果在經濟放緩的同時，商業銀行預期到不良貸款率將上升，信貸投放速度也將減緩。
新稅法實施可能降低國債吸引力。2008年商業銀行稅收從33%下調到25%，單純從國債免稅角度來看，稅率下降將使得貸款回報率上升50bp，這削弱了國債的免稅效應。當然，也不排除一些金融機構本來實際稅率就比較低，甚至低于25%，稅率調整的影響就沒有理論上那么大。
通脹仍有可能創出新高。由于翹尾因素影響，以及近期天氣惡劣，使得通脹在第一季度創出新高的可能性增加。盡管目前通脹預期對長期國債利率水平的推動作用在減弱，但由此帶來的央行加息預期將仍然可能在短期內推高長期國債利率水平。
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