●由于世界石油存量趨勢逆轉取決于美國，雖然考慮到大宗商品價格調整的階段性和結構性，中國企業利潤的最低點應該位于中國PPI頂點和美國PPI頂點之間，相比之下更靠近美國PPI頂點這一時間點。因此，只有美國PPI見頂才意味著中國經濟真正達到底部，中國實體經濟的底部還有一個長期過程。
●基于我們對美元不會反轉和美國通脹上升的判斷，我們認為短期美元回流的可能性不大。當前國際資本自然追逐的就是經濟發展尚有較大動力的包括中國在內的新興市場國家與需求未有回落的稀缺類大宗資源。
●通脹是連接中國實體經濟與證券市場的核心點。中國PPI回落后可能出現一個經濟或者市場低點，那實際上也是一個階段性的低點，一個中級反彈的低點，而市場的真正底部可能還會等待利潤回落后新的中周期的開始，第一個低點出現的時間可能在今年第四季度之后。
以美國為領頭羊的全球經濟從2004年開始步入了長波衰退期，在新興股票市場經歷了短暫瘋狂后，多重因素刺破了全球股票市場的泡沫。2007年下半年起全球股票市場的疲軟下跌，使得資金急迫尋找其它投資渠道。我們通過觀察其它投資品的變化來對股票市場進行判斷，并以歷史和辨正的眼光來看A股市場在各類資產中處于一個什么樣的位置。另外，就A股市場而言，其趨勢判斷已經不完全是一個中國經濟問題，同時也是世界經濟問題，所以這是我們國際化博弈思路的一種延續。
一、國際化博弈中的實體經濟與證券市場
A股市場在美元信用危機與美國經濟動蕩背景下出現了深幅調整，而沿著2008年中國資本市場系于美國的邏輯，在中國經濟和美國經濟都將步入深入調整階段背景下，我們探討A股市場將如何演繹。
1、通脹是聯結實體經濟與證券市場的核心點
價格一向都被視為引致供給、需求變動的平衡器，但價格與供給、需求之間并非簡單的因果關系。供大于求所帶動的價格下降，在一定階段之內就會促進原有的需求增長，而一旦需求擴張大幅超越供給增長，價格不斷上升的同時也意味著需求減弱的拐點就會出現。不過這種臨界點的預測由于供給、需求方集中度的差異，往往使得各個行業包括宏觀經濟自身都會呈現較大分化，相信這也是在通脹大幅上升背景下資本市場之所以表現較弱的原因。
基于中國和美國通脹博弈的過程將決定中國經濟的底部，同時這也決定了中國虛擬經濟的底部所在，我們實際上已經將探討中國虛擬經濟演繹的關鍵因素集中于以PPI上升為代表的價格現象，畢竟這種上升的趨勢性內在就是代表了實體經濟中尤其是工業企業的利潤狀況。實際上，我們一貫把中國當前的狀況類比于1970年代長波衰退中作為追趕型經濟體的日本。在那個時候，日本證券市場的演繹過程基本上遵循了我們的全球通脹博弈影響日本制造業的競爭力，從而影響貿易順差，進而影響本幣升值和資本流動的邏輯過程來進行，證券市場的走勢理所當然是由這一過程決定的。所以決定證券市場與實體經濟關系的決定性因素在當前的中國也演化為通貨膨脹，特別是PPI。
2、日本上世紀70年代初的通脹演繹與證券市場底部
日元從1971年開始升值一直到石油危機之前，日元升值和通貨膨脹并存趨勢非常明顯，同時日本的PPI漲幅在通脹情況下依然能夠保持在低位徘徊。但是石油危機使日本經濟出現了階段性貿易逆差過程的轉變，其內在動因在于能源危機帶來的世界大宗商品價格暴發式上漲推升了原材料價格。具體表現為日本PPI快速上升超過主導國家，不僅抵消了日元升值帶來的本幣購買力上升，同時由于日本當時國內實體經濟增長相對于美國更多的依賴于原材料加工，原油價格上漲使得日本后續階段成本推動的通脹壓力要大于美國。由這種機制所導致的經濟回落機制自然在證券市場帶來明顯的下跌。而隨后的問題是，當通脹回落的時候，實體經濟的探底過程和預期改善自然對證券市場的底部形成起到了決定性作用。
比較美國PPI、日本PPI以及日經225指數在1973年石油危機暴發時的趨勢，日本此輪PPI上升趨勢的最高點是在1974年2月份，美國PPI上升的最高點是在1974年11月份，而日經225指數出現的最低點則是在1974年的10月份，另外在1975年9月份則出現了另一個次低點。按照日本當時公布的企業利潤數據，整體企業利潤率在石油危機前后的最低點出現在1975年，那么，這種背景下的虛擬經濟見底確實是有宏觀經濟數據支撐的，也就是所謂的通脹和利潤變化是虛擬經濟調整的決定因素。
3、中國與世界的通脹博弈決定A股市場底部
中國經濟調整過程的演繹實際上與當年的美國和日本之間的通脹博弈有著同樣的邏輯過程。中國經濟的調整與世界經濟調整是不可分割的整體，伴隨著世界經濟調整的重要一環——國內要素價格被迫放開的深入，中國經濟必將進入深幅調整階段，這一階段的特征是以中國國內PPI大幅上升為標志。但是由于PPI構成的上中下游產業價格調整的差異性，中國國內PPI見頂卻并不意味著中國企業利潤出現反轉，反而是上游價格下降導致企業利潤加速下滑的開始。由于世界石油存量趨勢逆轉取決于美國，雖然考慮到大宗商品價格調整的階段性和結構性，中國企業利潤的最低點應該位于中國PPI頂點和美國PPI頂點之間，相比之下更靠近美國PPI頂點這一時間點。因此，只有美國PPI見頂才意味著中國經濟真正達到底部。這也是我們對于中國經濟和世界經濟調整機制的基本觀點。
我們有理由推斷，中國PPI蒞臨高點的時候并不意味著市場真正底部的來臨。這里面有兩個原因：其一、美國的PPI頂部可能意味著短期成本壓力的緩解，但此時實際上意味著中下游利潤存在著一個迅速回落過程。其二、中國PPI頂部可能是對世界能源需求增量部分的回落，但這不足以構成對能源價格最終回落的原因。所以當中國通脹傳導使得美國通脹推升，從而美國不得不緊縮的時候，可能才是真正的全球通脹回落的開始。但是我們認為，這種通脹回落只是經濟見底的先行指標，因為在通脹回落之后將面臨需求緊縮和通貨緊縮的風險。所以利潤的最終底部或者利潤的最后滑落過程就將開始，從而由利潤所決定的真正經濟底部才會來臨。這一點反映在證券市場上的判斷是，中國PPI回落之后的市場低點將是一個中級反彈的低點，而市場真正底部可能還會等待利潤回落后新的中周期的開始。
二、國際化博弈中的資本流動與A股市場
在經濟衰退階段美元不可能出現反轉，而僅僅可能是反彈。這個結論可能僅適用于美元指數，個別幣種可能存在短期大幅升值。不過總體來看，美元仍處于貶值過程中。如果美元不反轉，那么美元資產將流向何處？
1、美元短期回流的可能性不大
美國經濟是世界經濟的風向標與主導力量，本輪世界經濟的減速調整始于美國經濟的衰退。我們將美國經濟的調整劃分為三個階段：即第一階段為2001年網絡科技股泡沫破滅后，美聯儲通過放松貨幣政策方式以延緩經濟增長步入衰退的速度，此時美元加速貶值；在第二階段為美元持續貶值以及美國進口需求的減弱，使得工業化技術相對成熟的國家受到制造業競爭優勢弱化沖擊，其中生產成本相對較高的歐元區與日本受到較大沖擊；第三階段為受制于歐元區以及其它發達國家經濟增長漸趨美國經濟一致性的回落，依賴于凈出口拉動經濟增長模式的發展中國家開始呈現景氣回落跡象。
結合目前處于世界經濟共生模式縱向產業鏈中各個國家的經濟增長速度，以及歐洲區、日本等發達經濟體最近下調經濟增長預期，我們有理由相信世界經濟的此輪調整正在由第一向第二階段過渡。因此，美國經濟目前尚未真正的處于調整底部，離經濟下滑企穩與經濟回暖復蘇仍有時日。即當真正進入第三階段調整期，當以中國為代表的發展中國家出現景氣回落跡象時，也就出現了美元回流的前兆期。
2、美元回流的形式與收益風險
歷史上的美元回流主要以石油美元形式出現，石油輸出向原油資源消耗大戶美國出口并賺取美元盈余，又通過持有美元資產的形式將美元回流于美國，并使其擁有較為充足的資本以拉動經濟增長并維系全球經濟平衡；隨著新興世界國家的崛起，國際資本流動更傾向于美國與新興市場的逐利行為，美元回流形式更傾向于出口導向型的新興體國家通過貿易順差持有大量美國國債向美國進行融資；就從美國國債占比情況而言，日本一直是最大的持有者，而從持有增量來看中國起到舉足輕重的作用。
美國的債券市場遠遠大于其股票市場，對于全球債市而言也是居于主導地位，尤其是美國國債市場是美元回流與國際資本趨利行為的重要場所。也就是說美國國債市場的投資收益與風險適度情況，在更大程度上會影響美元回流的幅度。我們知道對于不含期權的純國債來說，高通脹引起的加息預期是其面臨的最大利率風險。本輪美國經濟下滑在第一階段向第二階段調整過程中，在次貸危機的外部沖擊下經歷了一系列的降息動作，但是在緩解國債貼現成本基礎上也在加速美元的貶值程度，與出現的資源約束局面一并推高了全球通脹的預期。因此，美國經濟在進入第二階段的調整過程中伴隨著高通脹預期，對于純國債市場而言利率風險因素在變相加大。
因此，目前談及通過持有美國國債方式進行美元回流還未時尚早。只要高通脹問題沒有達到明朗化的程度，純債券性質的國債市場，尤其是中長期債券將面臨較大的利率風險，從而削弱投資者資本利得空間。在初始投資成本既定情況下，高利率期限結構勢必造成息票收益受損和降低原始本金的現值，從而降低長期債券的持有者投資收益。這也是近期日本與中國持有美國國債份額逐步減少的主要原因。
3、資金有可能繼續流入中國市場
一旦美元不能回流，那么國際資本必然尋找新的投資增長點。就目前的世界經濟格局而言，經濟處于發達階段的歐元區與日本，和以中國為首的新興經濟體國家具備吸引外資的經濟基本面；美國經濟衰退出現對外需求弱化，與歐元區、日本貨幣相對美元升值時，歐洲與日本以高成本為基礎的工業制造產品勢必受到擠壓，經濟增速將與美國出現同步下滑；在以美國為中心的全球經濟共生模式中，新興市場國家是初級加工制造產品的出口地，發達國家是終端需求國，歐、美、日經濟同步下滑在抑制以中國為主的加工制造國經濟回落的同時，也在削弱大宗資源國的出口需求，并最終帶動全球經濟的同步回落，視為本輪全球經濟調整的終點。也就是說，資源出口國與加工制造國的經濟下滑要滯后于經濟發達的終端需求國，那么，當前國際資本自然追逐的就是經濟發展尚有較大動力的新興市場國家與需求未有回落的稀缺類大宗資源。
以中國為首的新興體國家經濟增量恰恰可以約等于世界經濟發展的增量，也就是說新興國家的經濟增速遠遠高于包括美國、歐洲以及日本在內的發達國家的經濟增速，新興國家實體經濟的崛起必然帶動其虛擬經濟的繁榮。另一方面，與其它新興體國家相比，中國具有較高的經濟增長安全邊際。中國處于世界制造國的中心地帶，不在于其經濟增長靠出口資源所帶動，而在于其具有較為完善的產業加工制造體系和相對熟練的勞動力。在吸收東亞、拉美其它新興體國家基礎原料的同時，也在向這些追趕型的中小國家和發達國家出口產成品。也就是為何中國的GDP增速與就業率人數要遠遠優于其它新興體國家的關鍵所在。
三、經濟雙底結構中積極布局中級反彈
顯然按照我們對全球通脹博弈演繹經濟底部的判斷，中國實體經濟的底部還有一個長期過程。
首先，就下半年來講，中國經濟仍是一個以PPI為主的通脹推高與實體經濟利潤繼續下滑的過程。而在這樣的過程中，我們可以判斷出PPI回落與經濟底部出現的邏輯，但是我們卻不能精確判斷出PPI見頂以及隨后的經濟底部的時間，可能只能判斷出PPI見頂與隨后的經濟底部將出現在今年四季度和明年一季度這樣的區域。這實際上正是下半年的尷尬所在。不過我們只要關注我們的邏輯過程中的某些現象，特別是PPI持續上升與真實需求回落跡象明顯時，按照我們的邏輯就能推演出正確的投資決策。
第二，在我們的邏輯中，即便是PPI回落后可能出現一個經濟或者市場低點，那實際上也是一個階段性的低點，而不一定是中周期的最低點（當然，從幅度上來看可能與中周期的低點區別不大），所以未來的經濟可能是一個雙底結構。那么當第一個底部出現后，市場將出現基于成本壓力緩解的中級反彈。而真正對于中級反彈布局有意義的，將是基于對PPI回落后利潤變動的理解。
第三，從估值上看二級市場已經進入了合理或者被低估區域，預計這種情況不會長時間出現。雖然經濟處于衰退期，但是社會內部的經濟活力還是非常強的，畢竟中國還有潛在8％的增長，所以A股市場長期全面被低估的可能性很小。下半年的調整將是一個孕育著生機的調整，因為對于中級反彈的布局可能即將或者已經開始。 （長江證券研究所 執筆：周金濤、張凡、劉冬）
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