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2012年06月08日09:01 | 中國發展門戶網 www.chinagate.cn | 給編輯寫信 字號：T|T

近日，有關中國貨幣當局是否應該降息的爭論異常激烈，觀點分歧也比較大。不僅學界，甚至許多媒體也紛紛加入爭論的陣營。我們要分析當前宏觀經濟面臨的困境，更要分析貨幣政策自身的矛盾，中國貨幣政策調整是否只有降息一條出路？貨幣政策調整必須對癥下藥，有的放矢，否則的話可能帶來更大的負面效應。

不可否認的是，當前貨幣政策預調微調的方向正在逐步轉向寬松，但貨幣信貸的主要矛盾在于結構，而非總量，貨幣活性的逐步降低已經成為掣肘貨幣政策充分發揮作用的關鍵因素，如何通過貨幣工具的創新化解結構性矛盾至關重要。

降準主要針對外匯占款等外源性流動性對基礎貨幣的沖擊作用，雖然盡管貨幣政策放松理論上有助于緩解企業資金壓力，刺激內需，但如果從基礎貨幣到貨幣的派生過程被多因素限制，需求端不振，貨幣政策傳導也會大大折扣。

今年以來，M1-M2剪刀差持續擴大，貨幣結構出現明顯異動。4月份M2、M1同比增長12.8%和3.1%，增速環比下降0.6和1.3個百分點，M1-M2負剪刀差繼續擴大0.7個百分點，至-9.7個百分點，為歷史第二低位，顯示居民儲蓄持續上升并且存款定期化加劇，貨幣活性進一步降低。

與以往不同的是，當前貨幣需求變化在供求平衡中占據主導，需求不足已經成為信貸增長的最大掣肘。狹義貨幣量M1增速自2010年以來持續走低，去年四季度至今M1同比增速已下滑到個位數，今年1月份和4月份M1增速均處于3.1%的歷史最低水平。

同時，信貸貸款結構也顯示，在總量收縮的背景下，信貸規模增長主要靠短期票據實現擴張。根據央行統計數據，今年前四個月，各月的新增票據融資分別為80億元、1106億元、1390億元、2407億元。票據融資月度增量占境內貸款月度增量的比重由1月份的1%提高到4月的36%，而相比之下中長期貸款占比則繼續大幅下滑。

中長期貸款占比大幅下降與企業對未來增長預期悲觀，長期投資需求下滑，以及銀行中長期貸款投放意愿與能力的減弱直接相關。另外，金融機構存貸差持續下滑，對銀行息差和資產質量構成巨大壓力，在存貸比的嚴格考核下，也制約了銀行信貸投放的能力。

從未來形勢看，貨幣乘數以及外匯占款的平臺式下降很可能使M2增速繼續下降，整體流動性供應增速也會呈現趨勢性下降的態勢。

然而，政策大規模放松的內外部環境絕不允許。從國內宏觀情況看，當前通貨膨脹壓力猶存，產能過剩風險積聚，房地產市場反彈蠢蠢欲動。過剩產能對應的固定資產投資貸款實際上都是銀行體系潛在的不良貸款，在這種情況下，政策調控必須考慮節奏和力度，宏觀經濟環境并不支持貨幣政策動用降低利率等總量型工具。

從國外形勢和國際資本流動趨勢看，隨著全球風險偏好下降，我國面臨資本流出加大的壓力，包括流入我國經濟體系的“熱錢”換回外幣的流出和本國居民對外幣資產配置的增加。短期內大量資本流出會帶來人民幣的貶值壓力，如果加大降息力度很可能在穩定經濟的同時也增大了資金外流的風險。

事實上，從根本上講，中國當前經濟增速回落是內外需萎縮疊加造成的，降息并不會有效緩解內外需萎靡和產能過剩壓力，反而會給宏觀經濟發出扭曲的信號，抬高金融市場風險。當然，貨幣政策是需要做出調整的，但貨幣政策調整必須著眼于解決兩大矛盾：一是總量和結構的矛盾；二是供給和需求的矛盾，因此，政策必須創新。除了可考慮放松商業銀行的存貸比，降低超儲率以提高貨幣乘數之外，央行可以適當放寬貸款利率下浮限制，擴大波動幅度，貸款利率下浮不僅有益于降低企業融資成本，改善盈利預期，也有助于推進利率市場化進程。

此外，由于信貸投放在不同經濟主體之間并不均衡，中小企業信貸獲取難度明顯大于大型企業。廣大中小企業面臨較高的上市融資門檻，無法直接從資本市場融資，公司債券和股權融資只占不到1%，更加倚重于銀行信貸，如何降低中小企業信貸融資成本已成當務之急，因此，在新增貨幣投放中，要更加注重差別化信貸，對經濟領域的薄弱環節，特別是中小企業給予更大力度的支持。

根本而言，貨幣政策需要配合長期投資需求的啟動，只有微觀主體的活躍性得到提高，貨幣活性才能提高，經濟活躍性才能根本性的改善。中國應該控制信貸和流動性的過快增長，限制金融失衡的累積，以保持抵御未來金融沖擊的政策彈性。（張茉楠? 國家信息中心、中國國際問題研究基金會研究員）

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