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債市“牛尾巴”能否“翹”起來 風險不容忽視
關鍵詞： 牛尾巴 債券市場 私募 外部評級 風險偏好 牛市 公募基金
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火爆了近一年的債券市場，近期卻頻頻遭遇已成“牛尾巴”的質疑。究竟債券市場在自身運行周期中處于什么位置，債券市場還有多少投資價值可以挖掘？本期請到兩位嘉賓，分別是國海富蘭克林固定收益總監、國富恒久信用債基擬任經理刁暉宇先生和富安達增強收益債基經理助理李飛博士，來為我們詳細解答。
“慢牛”下半場
主持人：請二位簡單總結一下，自去年三季度末啟動的債券牛市已經走過了哪些階段？
刁暉宇：本輪債券市場的牛市路徑基本上遵循了以往板塊輪動的走勢，先是利率產品啟動，然后信用債開始走強，并從高等級信用債逐步傳遞到中低等級信用債，最后傳導到可轉債，此后便將是股市啟動，債市的牛市告一段落。就目前而言，債券市場還處于牛市當中，只是屬于“慢牛”行情而已。
李飛：正如刁暉宇先生所言，仔細觀察，我們會發現，這一輪債券牛市在去年四季度主要是國債等利率品種先行上漲，此后傳遞到3A級的短期融資券和企業債，進入2012年后，上半年中低等級的信用債出現較大幅度的上漲。整體而言，這一輪債券市場的牛市歷程中，風格輪動的特征是非常明顯的。
主持人：有不少媒體將當前債券市場的狀態稱為“牛尾巴”，你們怎么看待這種說法？
刁暉宇：我不認同“牛尾巴”這種說法。在我的理解中，所謂“牛尾巴”一般是指政策預期已經到頭、經濟企穩跡象出現的狀態下，債券市場牛市行將結束。但從目前情況看，經濟下行依然是大概率事件，而伴隨著通脹繼續下行，央行貨幣政策將有更大的執行空間，這些都有利于債市的發展。因此，現在債市是處于“慢牛”行情，還不到“牛尾巴”的時候。
李飛：我認為，債券市場演繹至今，已經進入“慢牛”下半場的時刻。中國債券市場的驅動因素主要包括經濟增長、通脹、貨幣政策、流動性和資金的風險偏好。從這五個方面來看，雖然債市迄今已積累較大漲幅，但牛市的根基還比較牢固，未來債券市場還有較好的預期。
風險不容忽視
主持人：最近債券市場出現了一定調整，引起了投資者擔憂。債市目前是否有大幅調整的風險？
刁暉宇：就本輪牛市的歷程來看，業內確實覺得債市前期走得太快、太猛。目前市場確實承受了一定的壓力，主要來源于經濟政策預期與現實的落差，加上行情本身有一定透支，所以近期出現了小幅調整。
但我并不認為，債市目前存在系統性風險。經濟雖處于下行態勢，但總體而言仍處于可控水平，并不會出現硬著陸現象，這對債市的平穩發展是有利的。同時，雖然近期出現了一些信用評級下調事件，對市場造成了影響，但主要是集中在部分行業，并沒有擴散到整個宏觀經濟領域。綜上所述，債市目前并無系統性風險爆發的可能。
李飛：債市近期的下跌，有兩方面因素：一是因為前期漲得太多，機構落袋為安；二是月底資金面比較緊張，對債市的流動性有所影響，而景氣度較差的行業信用級別有所下調，導致了一定數量的拋售。
但我個人認為，在債市驅動因素未變的情況下，目前的調整只是暫時的。需要注意的是，下半年一些配置型機構，如銀行和保險，依然有較強的配置債券的動力。比如銀行，很多新增的中長期貸款無處可放，從資金成本和收益的角度考量，他們還是愿意配置一些長期限的債券。保險機構在銀行存款利率下降的背景下，也存在著將資金從存款轉移到債券上的需求。因此，無論是從基本面還是從交易的角度，在調整過后，債券市場依然會有較好的投資機會。
主持人：二位將會采取何種方法來預防近期的調整風險？
刁暉宇：我們會盡量配置一些相對風險較小的品種，比如說和經濟關聯度不大高的零售等行業的債券，但對于周期性較強的如光電行業的債券，配置上會比較謹慎一些。此外，在債券評級上，我們采用從嚴的辦法，即如果外部評級高于公司內部做出的評級，遵循的是內部評級。
對于正在發行的國富恒久信用債基，我的總體思路是，在債市有一定下調壓力的情況下，選擇評級相對高一些、相對指數久期稍微短一些的品種。如果市場調整幅度比較大，出現了明顯有估值優勢的品種，也會選擇一定時機參與。
李飛：目前債券市場投資，一方面要重視收益，另一方面要管理好流動性。我想配置一些中等資質的債券，同時也想從流動性的角度出發，配置一些流動性比較好的短期融資券，做一個“啞鈴型”的配置。
主持人：二位如何看待中小企業私募債的前景？
刁暉宇：中小企業私募債從長期來講是有市場的，但發展進程會比較慢，而且有很多問題急需解決。比如說擔保、信用評級、監管以及交易市場等。從初期來講，中小企業私募債的收益相對還有一定的吸引力，但由于市場剛剛起步，流動性不盡如人意，發展有一定的困難。不過從長遠來講，這個措施確實打開了中小企業融資的渠道，對整個經濟轉型有很好的促進作用。
李飛：中小企業私募債為債券投資者開辟了新的盈利工具。從目前的收益率水平來講，中小企業私募債的利率大幅高出基準貸款利率，不過和美國相比，這個利差并不是特別高。但中小企業私募債最大的問題在于無法令投資者感覺到安全性。尤其是對于公募基金來說，投資私募債之前，首先就要解決好自己針對該類品種的內部風險控制，而目前這個問題還沒有完成。
私募債的另一個問題在于流動性不夠，這使得即便機構配置該類債券，也只能占倉位很小的比例，否則變現會出現較大的損耗，這也阻礙了機構配置私募債的熱情。不過，伴隨著私募債市場不斷擴大，產品不斷豐富，而且收益率出現明顯差異時，機構會有更多好的選擇，或許會更愿意參與到私募債的投資中來。