1990年日本發生的一場股災因其引起的經濟衰退期限之長、程度之深而讓世人瞠目，它在日本引起的惡性后果可比于美國30年代的大蕭條。
從80年代以來，日本經濟有兩個極端的表現。1986年，日本經濟走勢平穩，由汽車、電子、集成電路等行業帶動，實力逐漸增強，年底經濟企劃廳宣布又一次景氣來臨，即為時長達4年之久的"平成景氣"。至80年代末，日本汽車已稱霸全世界，日本的產業在西歐、拉美遍地開花，幾乎所有的國家都逼伏在日本強大的經濟實力之下。然而1990年的一場股災幾乎將日本幾年來的成就全部毀滅。這次股災因其引起的經濟衰退期限之長、程度之深而讓世人瞠目，它在日本引起的惡性后果可比于美國30年代的大蕭條。
風云驟起
由于日本經濟的強勁長勢，這場股災的來臨似乎顯得突然。股災爆發后一段時間內，人們還一直認為實體經濟并沒受多大影響，或許其中還有日本業界保密口風很緊的原因，直到爆發一年之后人們才真正意識到日本經濟受到了多么大的震動。
進入"平成景氣"以后，日經平均指數由1985年的12000點持續上升，在1987年10月17日"黑色星期一"的西方股市大風暴中，短期下沉后率先"復活"，從而帶動了全球股市的回暖。以后，股價一直呈強勢上升。為此，經濟理論界的人士得出積極的分析，認為日本經濟增長勢頭強勁是促使日本股市大漲的主要原因，而證券業內則有人看好50000點大關。然而，自1989年年底交易所最后一次開市日經平均股指高收38915點后，不可遏制的暴跌就象意外的狂風驟雨劈面向人們襲來，一夜變巨富的美夢化成噩夢深淵，恐慌情緒籠罩著投資者的心。1990年10月日經225種股票平均指數跌破20000點。1991年上半年略有反彈，旋即轉入更猛的跌勢。1992年4月1日東京證券市場的日經指數跌破17000點的心理大關，股已民陷入了絕望情緒中。8月18日日經指數再創14309點新低，基本上回到了1985年的水平。1993年一季度仍徘徊于16000-17000點之間，1994年年末略有上浮，上摸20000點，以后直到1995年12月底，即又過14個月后才再次突破20000點，收盤在20011.76點(12月28日)。
膨脹有因
日本股市暴跌后，經濟學界把80年代末期日本由股市的狂熱造成的過熱經濟增長稱作典型的泡沫經濟。股市遭重創后，泡沫經濟也就隨即破滅。這就是90年代世人所看到的日本現象。
1985年9月，西方5國財長在美國簽訂著名的"廣場協議"，決定提高其它貨幣對美元的匯率，因為美國連年出現巨額貿易赤字，現行美元匯率雖然在各國一致干預下仍難以維持。日本由于與美國貿易摩擦最為劇烈，日元首當其沖，一年左右上升了1倍以上。日元升值使日本的出口主導型經濟受到極大沖擊，為了刺激經濟的回升，并實現由出口主導型向內需主導型經濟結構的轉變，日本政府實行了金融緩和與自由化的政策。從1986年1月到1987年2月，日官方連續5次調低貼現率，使之降低至低于同期西方各國貼現率2.5%的水平。這雖然使許多受日元升值影響的企業迅速擺脫了困境，但同時也種下了惡果。日本國內儲蓄一直很高，加之金融緩和造成的貨幣供應擴張以及外匯盈余的驟然膨脹，一股龐大的過剩資本逐漸在容量有限的日本經濟中生成。這筆過剩資本除了一部分尋找海外投資市場外，大部分在國內涌入投資收益相對較高的資本市場，抬高了股價和地價。日本政府在實施金融緩和和自由化政策的過程中犯下了兩個錯誤：1.急于求成，速度過快，過高地估計了日本國內市場的吸引能力。日本國土狹小，人民注重節儉美德，投資意識強，這些決定了日本的消費市場不可能迅速大規模擴張，內需主導型經濟難以短時間內形成。2.未采取控制過剩資本流向的措施。金融自由化的過度自由擴張了它的負作用，投機成分過濃。因此，日本政府在金融政策上的急于求成是誘發股市暴漲的最根本原因。
其次，企業和證券公司的非法交易在泡沫膨脹時起了推波助瀾作用。這要追溯到1965年。自那時起，日本企業就已經發明了"穩定股東"的做法，即在資本自由化的情況下，為了防止外國資本，或意外資本吞并，企業從市場上大量吸收浮動股，然后讓有交易聯系的銀行、商社、鋼鐵公司等法人持有這些股票，并在任何情況下都不出售，結果法人持股比率提高，法人之間的相互持股促進了行市平穩。這就是日本著名的"法人持股結構"。進入70年代，大藏省允許由面額發行股票轉為按時價發行股票，法人購買能抬高股價的作用為日本企業所利用。發行公司為籌集更多的資金而進行穩定股東的工作，通過這種方法來控制股票的供求關系，促使股價上漲，再以高股價增資擴股，這種做法迅速普及，證券公司開始將其作為自己的業務積極地為發行公司工作，目的是收取高額手續費。這使得80年代股價異乎尋常地上漲。金融緩和政策猶如一劑強心劑，促使企業與券商大肆投機。法人投機源自于1984年制訂的"特定金錢信托制度"，它使日本大企業能夠將巨額委托給信托銀行和證券公司，從事金融交易。證券公司勸誘發行公司發行可轉讓的公司債券和附加新股認購權的公司債券，將籌集到的資金再委托給證券公司進行股票投機(我國股市是否也存在這樣的地下交易呢?)，因此，除了一個機構投資者的狂勢投機，法人大資本的投機也成為股市膨脹的一大動力，并終于導致股市失控。
其三，投資者的狂熱是股市膨脹的基礎。自從日本采取金融緩和政策后，企業的資金使用成本迅速降低，經常收益率從1986年的-17.2%，一躍而為1987年上半年的33.5%，下半年的50.9%。企業收益的提高影響了股票的投資收益率，更影響了投資者的心理預期。由于受良好的市場預期驅使，即便股票的市盈率已高到令人難以相信的水平，投資者仍然在爭相搶購。個人持股比例從1980年的8.84%上升到1988年的14.5%。1987年末，日本股市個人股東已達2000萬人，相當于日本國民人口總數的1/5。
其四，擁有大片土地的大型企業的股票上市，成為股市暴漲的領頭羊。實行金融組和政策后，日本經濟突飛猛長，單位土地面積實現的附加價值越來越大，土地生產率也越來越高。由于心理預期良好、投機活動增多，炒買炒賣土地的現象非常嚴重，地價飛快上揚，地價的暴漲使投資者不斷對企業資產重新進行估價，擁有大片土地的大型企業身價倍增，股價大幅飚升，成為股市持續上揚的領頭羊。
戳破過速
股票市場具有高效傳遞信息和加倍放大信息影響力的功能，國民經濟略有風吹草動，股市即會在劇烈波動中反映出來。"揚之愈高，跌之愈深"，這是各國股市共同的道理。
1989年5月，由于意識到了經濟過熱的壓力，日本政府始自緊急剎車實施金融緊縮政策，提高貼現率，到1990年已由1989年的2.5%提升至6.0%。貼現率的急劇提高直接影響了資本的市場收益率，股價開始下跌。不對未來政策積極看好，人們的心理預期變糟，無論證券公司和企業法人如何用心思抬高股價，這時的股指已如強弩之末只是作最后的掙扎。1989年末90年初沒有傳出好消息，因此1989年底的最后一搏難以高位維持。1990年4月大藏省對房地產業也進行嚴厲的限制，一方面嚴格控制融資，另一方面加征地價稅，使地價冷落下來。地價的下跌減少了企業的實有資產值，更促使股價下跌。股價與地價的下跌使支撐日本企業效益增加的源泉受到削弱，而借款利率提高，成本上升，企業增收的能力大受制約。企業收益前景的暗淡給投資者的心理蒙上一層陰影，預期惡化。投資減少，拋售股票，進一步引起恐慌，爭相把價壓低，大熊市來到了。
加劇股市暴跌程度的是證券業丑聞的連續曝光。股市大漲時，證券公司引誘利用法人的大額資金進行投機，不得不對法人作出口頭的高報酬保證，在大牛市里，收益擔保可以如約履行，不會暴露問題，但在股價下跌時，大宗顧問就得不到預期的報酬。為了留住顧問，證券公司就背地里用其它方法來補貼大宗顧客的損失。而這種做法在日本國稅局是絕不允許的。法人為了隱瞞他在股票交易中的損失，在決策期間向其他法人透支以平衡開支，然后再由證券公司賠償這部分損失。這些幕下交易在股價可以控制的時候是不會暴露的，但是在大投機熱過后，當發生數百億日元的損失時，證券公司的管理就無能為力了。因此，在1990年股市暴跌后，從1991年6月起日本接連爆發證券丑聞是不奇怪的。由于丑聞的曝光，投資者對證券公司的不信任感大增，大批投資者紛紛逃離股市。持續的利空政策與丑聞曝光使股市成為單邊下跌市，一發而不可收拾。
教訓良多
日本是名列世界前三位的經濟大國，它的證券市場建成已經有100多年的歷史，其中東京證交所在1993年的證券市值達18852億美元，位列世界第三(前二位為紐約證券交易所和倫敦證券交易所)。無論從成熟度還是從規模來看，日本證券市場都是位居前茅的。在西方列國已步出1987年股災帶來的經濟衰退之時，日本經濟卻邁入深深衰退之中，確實有令人啼笑皆非的理由。
首先，日本政府經濟政策上的急躁是一大失誤。提高貼現率和降低貼現率幅度都過于急切，放松和緊縮的政策也實施得過于突然。分析日本自身的經濟特征，消費潛力是有限的，由于日本的生產力已達到很高程度，內需主導型經濟沒有條件在短中期內形成。事實證明日本企業最終選擇了一條向外發展，對外投資的出路。可以確信，避免這次劇變，日本企業仍然會選擇這一條路，過渡還會較為平穩些。
其次，與其他兩家世界最大的證券交易所相比，東京證交所股票市值僅為債券市值的18.17%，遠低于其他兩家170.66%和145.22%的比例，因此，日本證券市場上股票市值相對較低，一旦金融松馳，很容易成為投機市場。
其三，對證券中介機構監管不力，縱容證券公司與法人勾結投機。
其四，對投機容易升級的房地產業未予以及時的關注調節。
其五，對法人大額投機資本管理不嚴，致使市場失控。證券市場發展的經驗證明，相對規模較大的投機資本向來是不利于股市健康發展的動蕩因素，許多國家的證券監管機構都對其運作制定規章，并把監視大資本的動向作為自身的一項重要任務。這在日本證券市場顯然沒有做到。
其次，總起來講，這次股市大熊市本質上是對日本長久以來過熱的經濟形勢須適當回落、人們失去對未來信心的反映。當然，由于官方政策的失誤等多種因素，導致股市暴跌，放大了它對經濟的破壞性影響。
陰霾難消
股市泡沫的破滅帶來的后果相當嚴重。第一個影響是證券業空前蕭條，并由此引起證券業的大合并。1991年股市大幅下調以來兩三年中，股票市場的證券交易量只有以往的20%，主要靠手續費生存的200多家證券公司全部入不敷出。1992年不少大公司的赤字高達400億日元以上。1992年6月19日，日本議會通過金融制度改革法案，并于1993年4月1日開始執行。新制度規定銀行、證券公司可以相互收買，業務也可以相互交叉，這樣就可以由實力雄厚的大銀行、大證券公司來挽救瀕臨倒閉的中小證券公司。新制度還極力鼓勵外國資本進入日本市場。股市泡沫破滅的第二個惡果是泡沫經濟的破滅，打擊了日本的實體經濟。泡沫膨脹期間，民間設備投資和住宅投資已經飽和，政府投資的增長已達極限，泡沫破滅后，經濟形勢急轉直下，立即出現設備投資停滯，企業庫存增加、工業生產下降、經濟增長緩慢的局面，中小企業處境艱難，失業增加。90年代初至1995年，日本經濟處于零增長和負增長之間，長期回升乏力。第三個后果是對外證券交易額大減，日本的長期資本收支盈余，由80年代的資本輸出大國戲劇性地變成輸入大國。由于國內資金緊張，許多80年代大肆擴張海外地盤的日本三產企業紛紛抽資回逃。
第四個嚴重后果也是最長期的后果，在企業狂熱轉向直接融資大賺其錢時，銀行耐不住寂寞，風險大的企業和非銀行金融機構終成銀行業的主要融資對象，泡沫的破滅間接導致了銀行業的危機，這也是目前日本政府最難于解決的問題之一。據1995年9月大藏省公布的數據，以國際會計標準計算日本銀行業的壞帳至少50萬億日元。日本銀行不僅在國際市場上的信譽等級大為降低(按照美國穆迪投資服務公司評定的商業銀行長期存款資信等級，日本的三菱、第一勸業、住友和富士銀行在1989年時均為最高級別AAA級，而到1993年時則分別降至AA3級和A1級。標準普爾公司也先后下調了東京、三和、三菱、住友和櫻花等日本銀行的長短期資信等級。1995年的評級中，三菱、東京、三和得級"C+"，第一勸業、富士、住友等10家大銀行僅得"D級"，50家日本銀行沒有一家獲得"A級")，而且海外籌資被迫加息日本溢價"率。1995年8月30日，兵庫銀行破產消息公布后，日本大型商業銀行在倫敦的籌資利率必須增加0.125%，一般商行則必須增加0.1875%，有時甚至更高。銀行業的困難重重，不僅多家銀行、信用社破產，而且在大銀行之間發生特大合并的事件。眾所周知，日本歷來以發達的間接融資體系著稱，在企業外部資金來源中，銀行貸款占了85.8%的比重(1980-1984年數據)。銀行業出現危機，等同于日本的融資體系受到嚴重挑戰。
痛定思痛
泡沫經濟的破滅對日本的打擊是顯而易見的。經過這次國內市場的大蕭條之后，多數制造業廠商都大舉移遷東南亞地區和國家，出現產業空洞化趨勢。目前日本國內銷售的工業品中14.4%是進口產品，高于1991年4.4個百分點，而其制成品出口僅占其產量的14%，日本第一次對進口的依賴程度超過了對出口的依賴程度。日本農業也有空洞化趨勢。由于國外蔬菜便宜，1994年日本向海外采購的蔬菜比前一年激增66%。由此可見，日本國內的生產能力重建尚需時日。目前，日元對美元匯率已下降至102∶1左右，這對于日本國內企業來說自然是一大利好。然而日本銀行業的危機仍時有發生，繼續采取有力措施消除泡沫經濟的影響對于日本國內經濟的復蘇有舉足輕重的意義。1995年8月，大藏省在研究順利處理倒閉金融機構的措施時(7月31日爆發宇宙信用合作社"擠兌"風潮)，建議進一步改善日本的存款保險制度，這對于儲蓄率一直保持較高的日本居民來說不啻是一紙福音。（張為群）
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