張茉楠：當前“高利率條件下去杠桿”并不可行
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圖1 基礎設施投資對制造業投資擠出
圖2 非金融部門資產負債率狀況
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????圖3 非金融企業債券融資與股票融資
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??圖4 資本密集型和產能過剩型資產負債率更高
中國發展門戶網訊 當前，中國經濟正處于前期政策消化期，2008年和2012年兩次債務擴張的結果是，截止2013年末非金融企業債務占GDP的比重超過150%，比2007年年末上升了近60個百分點。2003-2007年快速的信貸擴張并非導致過度杠桿化，而這次最大的不同是金融危機以來，中國制造業的勞動生產率漸減。與此同時，“大進大出”的循環被打破，原本企業可以通過擴大出口來消化過剩產能，但由于近年來外需疲弱以及中國出口商品國際競爭力下降，傳統渠道消化過剩產能的能力下降，過剩產能堆積，產能利用率偏低造成制造業企業投資回報率下降，負債率相對上升。
此外，資金成本高于投資回報率也是導致負債率繼續上升的重要原因，因為高利率顯然將加大實體經濟存量的債務壓力。當前，中國利率水平盡管比去年有所降低，但中國企業貸款利率依然大約比發達國家高兩倍。例如，2013年期中國企業貸款利率是6.15%，美國是2.25%左右，日本是1%左右，德國是3.5%左右。2014年春節以后，商業銀行貸款利率上浮60%左右，甚至更高。珠三角和長三角的票據直貼利率已經達到8%左右，是近2年來的高位，中小企業貸款利率甚至達到雙位數。
貨幣市場上，近兩年1-2年期信托產品發行利率（即投資人獲得的利率）平均在9%以上，項目真實的信托融資成本（即融資人需要支付的利率，中間的利差是金融中介的收入）則更高。債權融資成本與企業利潤率之間的差距進一步擴大，特別是在經濟下行壓力和企業經營利潤下滑背景下，可能導致利潤無法覆蓋剛性利息費用支出。
進一步地講，較高的債務水平根本無法維持，迫切要求債務清償，這就是美國經濟學家費雪提出的所謂的“債務—通縮”。“債務—通縮理論”揭示經濟體在“過度負債”負債條件下，遇到外部沖擊后，債務與緊縮相互作用，產生導致經濟循環下滑的機制。經濟萎縮導致了政府和私人部門資產負債表的惡化，主債務的增加將導致市場違約擔憂情緒的上漲和融資成本的上升。“去杠桿化”效應將使各部門的資產負債表進一步收縮，貨幣乘數大幅走低，市場流動性下降導致投資信心不足，資本溢價風險放大導致借貸能力下降，并影響到社會融資狀況。以“高利率來推動去杠桿”的做法不可行，且風險極大，控制債務成本變得異常重要。（中國國際經濟交流中心副研究員 張茉楠）