張茉楠剖析中國(guó)非金融部門高杠桿模式背后的成因
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圖1 基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)制造業(yè)投資擠出
圖2 非金融部門資產(chǎn)負(fù)債率狀況
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????圖3 非金融企業(yè)債券融資與股票融資
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??圖4 資本密集型和產(chǎn)能過(guò)剩型資產(chǎn)負(fù)債率更高
中國(guó)發(fā)展門戶網(wǎng)訊 中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員張茉楠分析了中國(guó)非金融部門高杠桿模式背后的成因，她認(rèn)為企業(yè)部門高負(fù)債與金融結(jié)構(gòu)特征有關(guān)。我國(guó)是間接融資占主導(dǎo)地位的國(guó)家，銀行貸款必然構(gòu)成企業(yè)主要的負(fù)債來(lái)源，2011年我國(guó)企業(yè)融資的80%是來(lái)自于銀行體系，債券和股票融資分別占12%和8%。但融資結(jié)構(gòu)上的差異只能解釋企業(yè)債務(wù)的構(gòu)成（更多依賴貸款而非債券融資），卻難以解釋非金融企業(yè)債務(wù)的規(guī)模為何如此大幅飆升，她認(rèn)為還有其他深層次原因。
首先，“制度套利”因素。國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，以地方政府為主導(dǎo)的投資擴(kuò)張，使得對(duì)資金有饑渴癥的地方政府通過(guò)表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對(duì)接，大量資金流向了地方融資平臺(tái)和政府驅(qū)動(dòng)投資的行業(yè)，特別是大型國(guó)有企業(yè)，可以獲得相對(duì)便利和廉價(jià)的資金，獲得了政府一定程度的隱性擔(dān)保，這本質(zhì)上是國(guó)有企業(yè)“軟預(yù)算約束”的一種體現(xiàn)。
其次，“資本套利”因素。在過(guò)去人民幣漸進(jìn)升值的路徑中，特別是近三年，由于美元的利率水平較低，其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率。如果負(fù)債外幣化，企業(yè)可以輕易地從中獲得顯著收益。數(shù)據(jù)顯示，截至2012年底，中國(guó)非金融部門借入的外債余額4879.38億美元，以當(dāng)年匯率平均價(jià)計(jì)算，折合人民幣3.07萬(wàn)億元。2013年中國(guó)企業(yè)尤其是房地產(chǎn)企業(yè)更是趁著人民幣升值的“東風(fēng)”，在海外大量發(fā)債，并創(chuàng)下全球美元債發(fā)行冠軍記錄。2014年發(fā)債量則繼續(xù)增長(zhǎng)。截止今年2月上旬，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)在全球市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行79億美元的債券，再次勇奪全球桂冠，占全球房地產(chǎn)發(fā)債規(guī)模的38%，也加劇了短期外債風(fēng)險(xiǎn)。
第三，全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性周期——再平衡因素。國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，全球出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，外部需求出現(xiàn)驟減，新興經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易盈余顯著下降。國(guó)際貨幣基金組織報(bào)告顯示，全球經(jīng)濟(jì)不平衡現(xiàn)象較2008年金融危機(jī)前整體有所改善，全球貿(mào)易不平衡產(chǎn)生的流動(dòng)性明顯降低（中國(guó)經(jīng)常帳戶盈余已從2007 年占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值峰值的10%降至2013年的2.1%，較2012年下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，為9年來(lái)的最低水平）。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體不得不通過(guò)外部融資或內(nèi)部加大信貸來(lái)彌補(bǔ)流動(dòng)性的不足許多國(guó)家，還么救助于外部借貸，要么增加內(nèi)部信貸，這也是為什么包括中國(guó)在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體普遍出現(xiàn)杠桿率快速上升的重要原因。
第四，資本利用和資本配置效率下降的因素。我們利用投資產(chǎn)出彈性來(lái)測(cè)算投資效率（投資效率常用增量資本產(chǎn)出率ICOR來(lái)衡量，表示增加單位總產(chǎn)出所需要的資本存量，即ICOR=當(dāng)期固定資本形成總額/GDP增加值，數(shù)值越高表示投資產(chǎn)出效率越低）。結(jié)果顯示， 1996-2012年期間，我國(guó)的增量資本產(chǎn)出率平均為3.9左右，與處于相似增長(zhǎng)階段的發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)現(xiàn)階段的ICOR數(shù)值明顯偏高。比如，20世界50-70年代，日本處于工業(yè)化向城市化轉(zhuǎn)型過(guò)程中，其資本形成的ICOR基本維持在2.0左右。單位投資所帶來(lái)的單位GDP增量下滑，資金周轉(zhuǎn)大幅度放緩增加了融資需求，但現(xiàn)金流創(chuàng)造能力卻大幅度下降，這勢(shì)必帶來(lái)投資效益的下滑和實(shí)體部門償債能力的下降。此外，根據(jù)社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)算的債務(wù)彈性系數(shù)（總債務(wù)增量/GDP 增量），自2009年之后也明顯抬升。2012年債務(wù)彈性系數(shù)是3.2，這意味著每增加1個(gè)單位的GDP需要3.2個(gè)單位的債務(wù)擴(kuò)張，而2004-2008年該彈性系數(shù)僅在1左右波動(dòng)，2013年債務(wù)彈性系數(shù)仍處于高位。