中國網/中國發展門戶網訊 當前，阻擊新型冠狀病毒肺炎（簡稱“新冠肺炎”）的防疫戰爭進入關鍵階段，抵御疫情沖擊的經濟戰役亦已打響。我們認為，不同于“非典”時期，在本次經濟戰“疫”中，貨幣政策亟待提早發力。從必要性來看，本次疫情將對中國經濟產生階段性沖擊，亟待逆周期調控及時應對，嚴防短期沖擊向長期風險演變。而在疫情掣肘下，積極財政或將遭遇規模、時滯、效力的瓶頸，因此貨幣政策不可缺席。從可行性來看，疫情或將導致通脹更快回落，同時得益于金融機構的前期調整，金融體系對貸款市場報價利率（LPR）進一步下行已有準備，從而為貨幣政策提供了發力空間。基于此，我們預判，2020?年全面降準、LPR“降息”等總量性工具有望部分前移，結構性工具有望側重疫情地區、服務業和中小企業。在合理運用政策空間的情況下，2020?年中國經濟增速有望實現低開高走，行穩致遠的長期發展趨勢不會改變。

必要性：嚴防短期沖擊演變為長期風險

自?2020?年?1?月?20?日起，新冠肺炎進入確診高發期，全國?31?個省（自治區、直轄市）陸續啟動重大突發公共衛生事件一級響應。隨著春節假期的結束，本次疫情對經濟的短期沖擊將進一步顯現，經濟戰“疫”業已打響。在當前中國經濟“減速增質”的轉型關鍵階段，尤其需要通過逆周期調控來及時應對，嚴防短期沖擊向長期風險演變。

阻斷服務業與出口產業鏈的失業共振。從中長期來看，本次疫情對居民就業形成的沖擊將呈現“兩階段、兩重心”的特點。①第一階段，失業壓力主要在服務業。本次疫情引發了廣泛的交通管制和“自我隔離”，將首先對餐飲、旅游、文娛等服務業形成沖擊。而目前服務業已是我國吸納就業最多的產業，至?2018?年底，服務業就業人員占比為?46.3%，遠高于?2003?年的?29.3%。因此，如果服務業出現大幅滑坡，那么將在?2020?年上半年出現集聚的失業壓力。②第二階段，失業壓力主要在出口產業鏈。考慮到?2019?年下半年出口新訂單量已觸底反彈，且消化新訂單一般需要?6?個月時間，因此出口產業鏈的需求短期尚能維持穩定。但是，在本次疫情沖擊下，預計將出現較長的“返工難”“開工難”等問題，并導致生產配套體系被打亂，生產周期亦將被拉長，這將嚴重制約出口企業承接新訂單的能力和意愿。此外，本次新冠肺炎被世界衛生組織（WHO）列入國際公共衛生緊急事件（PHEIC）之后，國際市場對新冠肺炎的非理性恐慌，以及對中國產能穩定性的不信任，也會階段性減弱外部需求。因此，出口產業鏈尤其是中小企業的失業壓力，預計將在?2020?年下半年滯后顯現。針對“兩階段、兩重心”的失業壓力，如果阻斷及時，可以分而治之；否則，可能造成接力加強的負向循環，因此逆周期調控的適時發力不可或缺。

阻斷金融市場與預期渠道的風險共振。對于中國經濟金融而言，本次疫情暴發于極為敏感的時間節點。2019?年?12?月—2020?年?1?月中旬，中國主要經濟數據初步企穩，投資、生產等指標漸次向好，國際貨幣基金組織（IMF）上調中國經濟增速預期值。種種因素合力推動了市場預期回暖。但是，本次疫情的迅速發展，疊加“短視效應”下大眾對眼前風險的高估，已經導致市場預期從高處跌落，形成巨大落差。近期，富時中國?A50?期貨指數的持續下行，以及港股開市后的大幅震蕩，正在反映這一落差。未來一段時期，這種恐慌預期將開始尋求自我實現。如果任由預期發酵，可能將率先導致金融市場踩踏和流動性風險，并向實體經濟傳導，顯著阻滯信貸、投資和生產，從而打亂中國經濟的小周期回暖。相反，如果逆周期調控提前發力，阻斷預期的自我實現，則有望在?2020?年第一、二季度基本消化疫情對經濟的沖擊，反而能夠節省政策成本。考慮到從?2020?年?2?月初開始，隨著疫情期間高頻經濟數據的逐步公布，恐慌預期將獲得自我強化的“燃料”，因此預期管理和逆周期調控的落地宜早不宜遲。

值得強調的是，與“非典”時期不同，修復本次疫情的經濟沖擊，僅靠積極財政力有不逮，因此貨幣政策不可缺席。①從規模來看，如果?2020?年我國赤字率依然堅守在?3%，那么能夠邊際增加的財政刺激預計不多于?2?000?億元人民幣，這將不足以對沖本次大規模疫情的負向影響。②從時滯來看，由于前期地方專項債額度的提前下達，2020?年?1?月初至今發債節奏已經處于歷史高位，在現有機制下進一步加快發債的空間不足。而且，即使能夠跨越籌措資金的時間瓶頸，受制于疫情的后續影響，基建項目落地、動工的時滯將較以往顯著延長，導致“遠水難解近渴”。③從效力來看，在疫情陰霾之下，居民持幣率上升，企業資金鏈拉長，貨幣乘數可能因此下滑。此時，只有適時采取降準、增加流動性供給等措施，財政刺激才能形成“擠入效應”，帶動民間投資增長。否則，或將強化“擠出效應”，削弱對經濟的托底作用。

可行性：貨幣政策空間正在改善

2019?年?11?月—2020?年初，LPR?的“降息”空間受到雙重束縛。其中，通脹沖頂制約了中期借貸便利（MLF）利率的下行，而期限利差則阻滯了?LPR?市場化加點的調降，這也是?2020?年?1?月份?LPR“按兵不動”的主要原因。但是，自?1?月?20?日以來，新冠肺炎疫情的超預期演變正在打破上述束縛，其增強了貨幣政策提前發力的可行性。

通脹壓力料將更快消退。從歷史經驗看，對中國這樣產業鏈完備的大國而言，傳染病疫情對居民需求側的沖擊大于產業供給側，因此對通脹的影響以負向為主。例如，以疫情高峰的前?1?個月—后?4?個月為事件窗口，以疫情暴發前?5?個月為參照期，2003?年“非典”時期，窗口期內的居民消費價格指數（CPI）月度環比增速均值較參照期下滑約?0.6?個百分點，生產價格指數（PPI）增速則下滑近?0.5?個百分點；2017?年“禽流感”時期，窗口期內的?CPI?月度環比增速均值較參照期下滑約?0.3?個百分點，PPI?增速下滑約?0.2?個百分點。由此，如果假設本輪疫情在?2020?年?2?月邁過高峰，再考慮到?2019?年?12?月?CPI?通脹增速已有所收斂，當前通脹沖頂的壓力料將低于此前市場預期，未來通脹回落的節奏亦將快于預期，從而擴大了貨幣政策的操作空間。

期限利差的束縛加速軟化。降低金融機構的內部資金成本，增強其對期限利差收窄的容忍力，是進一步調降?LPR、推動金融體系讓利實體經濟的基礎。①從宏觀層面看，2020?年初的全面降準進一步降低了金融體系的資金成本。雖然未能撬動?2020?年?1?月LPR?下調，但是隨著這一邊際變化走過傳導時滯，報價行的順勢調整將逐步顯現，并跨越?LPR?下調的閾值。②從微觀層面看，根據我們的調研，自?LPR?形成機制改革以來，眾多金融機構已經主動采取措施，以應對期限利差收窄的長期趨勢。這些舉措包括優化貸款結構、定價精細化、壓縮負債端成本、批量獲客等，至目前已有一定成效。由此，2020?年上半年，如果?LPR?市場化加點出現緩慢、小幅調降，預計不會對金融系統的穩定性造成過大壓力。

判斷與建議

經濟戰“疫”有底氣。由于防疫抗疫仍在關鍵階段，目前尚不能對本次疫情的經濟影響進行全面評估。雖然疫情的短期沖擊不容輕視，但是基于中國經濟當前的內外部環境，經濟戰“疫”仍不失底氣。①內部宏觀杠桿率已趨于穩定。近幾年堅定的“去杠桿”穩住了宏觀杠桿水平，為?2020?年節省出寶貴的政策空間，可以通過逆周期調控的階段性加力，及時減輕疫情對經濟的沖擊。②外部貿易博弈階段性舒緩，地緣風險有所收斂。經歷?2019?年的跌宕起伏，人民幣匯率雙向浮動的彈性已經顯著增強，這減少了貨幣政策實施的外部掣肘。此外，近年來互聯網經濟的高質量發展，以及新經濟對下沉市場的有效挖掘，增強了疫情沖擊下中國消費引擎的韌性，也為貨幣政策發力增加了強有力的微觀抓手。

貨幣政策宜先行。基于上述必要性、可行性及對內外部環境的分析，我們認為，2020?年中國貨幣政策料將從?3?個方面有所作為，在經濟戰“疫”中發揮關鍵作用。①提前發力。2020?年?2?月3—4日，央行進行了?1.7?萬億元流動性注入，并下調逆回購利率，有力支撐了近期金融市場的“穩預期”。承接這一良好開端，針對實體經濟的“穩增長”舉措亦宜提早落地。從力度上看，全年有望再進行?2?次左右的全面降準，下一輪降準預計將提前至一季度落地。同時，LPR?預計在上半年下調?10?個基點，在下半年下調?40?個基點。從組合上看，考慮到工具間的內在聯系，降準有望領先于降息，LPR?市場化加點的下調有望領先于?MLF?利率的下降。②突出重點。在總量性工具發力的同時，定向中期借貸便利（TMLF）、定向降準等結構性工具將優先惠及受疫情沖擊更大的服務業以及中小企業，同時對不合理抽貸、斷貸的監管將進一步加強，穩住私營企業的資金鏈。③“短中長”結合。在短期提振市場預期、中期托底經濟增長之后，長期來看，貨幣政策框架改革有望在疫情防控期間加快籌備，在疫情平息后提速接力。尤其是要著力打通“利率并軌”的“最后一公里”，提升銀行體系的風險定價能力，優化金融機構對中小企業借貸的資本監管要求。得益于這些機制改革，民營企業、中小企業有望盡快地在疫情重壓下恢復活力，承擔其吸納就業、促進創新的社會功能；并在疫情平復后，助力中國經濟抓住反彈窗口。

發展長勢未動搖。總體而言，雖然本輪疫情來勢洶洶，但是中國經濟的高質量發展之路不會動搖。①短期來看，壓力較大。本次疫情對經濟活動的負向影響客觀存在，亟待出臺托底政策以及時應對。在合理運用政策空間的情況下，我們預計，2020?年中國經濟的季度增速有望低開高走、逐步反彈。②長期來看，多難興邦。本次疫情帶來階段性沖擊的同時，亦為中國經濟提供了彌補自身短板、優化微觀基礎、全方位提升治理體系和治理能力的歷史機遇。在全球經濟復蘇長期疲弱之時，成功應對本次挑戰，中國經濟有望進一步對內凝心聚力、強化人本主義、提升治理水平，從而激活改革開放再出發的勇氣，為高質量發展注入行穩致遠的長期動力。（程實，工銀國際控股有限公司首席經濟學家；錢智俊，工銀國際控股有限公司高級經濟學家。《中國科學院院刊》供稿）