Morgan Stanley亞洲首席經濟學家 謝國忠/文
中國正采取緊縮措施應對經濟過熱問題，包括央行提高貸款利率(由5.58%提高到5.85%)，國家發改委采取措施降低行業產能過剩；進一步的舉措可能包括限制囤積土地、約束房地產預售以及提高短期房產持有稅費。然而正如2004年春季的緊縮一樣，不能解決根本問題，即激增的出口和貨幣升值預期引起的流動資金過剩。除了解決流動資金過剩之外，最重要的挑戰是在這個流動資金過剩的環境中控制金融系統的系統崩潰風險。
由于房地產市場再度升溫，中國房地產繁榮是不是泡沫的爭論也在升溫。正如格林斯潘的名言，泡沫還未破滅之前，沒有人能夠證明經濟繁榮是泡沫。然而，有基準和跡象可增加繁榮變為泡沫或已成為泡沫的可能性。
我認為中國的房地產市場已經形成了泡沫。
制造業急速增加的流動資金和低收益率引發了大量資本流向房地產開發。投機需求以及對房地產通脹的憂慮帶來持續的短期需求，兩者共同在房地產定價和數量方面產生了泡沫。城市化和收入增長帶來的持續房地產需求遠遠低于目前水平：在熱門城市，我認為可持續需求不到目前水平的一半，這與10年前曼谷出現的情況相似。
中國正經歷與10年前東南亞類似的局面。經濟發展與強大的全球經濟周期兩者結合，促進經濟和金融繁榮。利好的經濟條件引發貨幣升值預期，為原本良好的流動資金環境注入更多的流動資金。抵押貸款行為自然將過剩的流動資金導入到房地產市場，因為土地或房產是最普遍的抵押物。隨之而來的地產通脹提高抵押物的價值，并為同類資產帶來更多貸款。特殊的資金流動環境與此類貸款方式相結合，導致房地產泡沫的形成。
舉例來說，曼谷的住宅建設量在1992至1995期間增長了59.6%，到2000年下降了81.4%，之后回升到高峰水平的40%。這種情況表明，當前的房地產水平是可持續的水平，而10年前的高水平只是泡沫現象。
與10年前曼谷市場的局面相似，在2002到2005之間，上海的住宅建設量增長了60.4%，北京的建設量上升了47.5%。這兩個城市迎來了全國各地的購房者和大量外資的參與，這與曼谷后來的情況一致。數量增長、更高的負擔能力和普遍的投機需求不一定意味著泡沫，而大量外資流入通常與泡沫同時出現。在最近的研究中，北京師范大學指出，平均房地產價格是北京家庭平均收入的13倍，是世界主要內陸城市的兩倍。北京的購房者40%是外地人，上海的相關數據與北京類似。
兩個獨特因素使中國房地產業比10年前的東南亞增長更快。第一，制造業收益率降低成為推動制造企業涉足房地產業務的因素。第二，政府對土地的所有權增加了房地產開發速度。
從東南亞得到的教訓是，當房地產市場增長，經濟周期處于高位時，抵押貸款行為對銀行相當不利。日本、香港和東南亞在經濟發展進程中經歷了巨大的土地價格波動，十年前中國也遭受了同樣的問題。流動資金過剩促使銀行收緊貸款標準，提高貸款/價值比，來實現最大短期利潤；然而，當經濟周期下滑，不良貸款攀升，政府要為損失買單。這是中國政府現在需要收緊貸款條件的原因。
地方政府正采取一些緊縮措施。深圳市政府正考慮將購買房屋的預付定金從20%提高到40%，北京、廣州等城市將發布措施為房地產投機降溫，這些舉措既有現實效果也有心理效應，而心理效應短期內將更為強大。然后，這些舉措限制了流動資金的獲取，但沒有解決流動資金過剩的根本問題。貨幣升值預期是流動資金過剩的主要動因。目前宏觀管理的權宜之計使金融系統暴露于延長的系統崩潰風險下，采取措施在流動資本過剩的環境中控制金融系統的系統崩潰風險變得更為重要。我認為，限制銀行對房地產行業的介入是其中的關鍵。要保護中國的金融系統，中央政府必須收緊穩健的貸款行為。首先，土地抵押貸款/價值比應保持低水平并嚴格執行。第二，銀行必須確定借方股權資本的真實性。第三，銀行必須確保非房地產貸款不會轉移到房地產行業。最終解決方案是解決流動資本過剩背后的因素：中國的生產成本存在巨大補貼成分，包括環境標準低、員工福利有限、工作環境差、出口生產享受稅收優惠。如果中國規范生產成本，將提升實際有效匯率，減緩出口增長并降低貨幣升值預期。
(錢琪 譯)
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