2006年7月份，建設部等六部委聯合發布了對于中國房地產業和外來資本同樣具有歷史意義的171號文件。這個被稱為“限外令”的文件，業內外一度視之為阻礙外資盲目進入中國房地產市場的屏障。但是，事實證明，外資投資中國房地產市場的步伐并未因此有所停滯。2006年下半年，中國房地產投資市場頗不平靜；2007年1月，美國華平投資又以增資擴股形式入股上海中凱房產，從而拉開了2007年房地產市場外資收購的序幕。高力國際提供的數據顯示，2006年僅上海房地產市場便完成了將近20億美元的投資交易。“預計2007年的房地產外來投資市場將繼續保持這種活躍態勢，核心海外基金終于開始持續進入。”高力國際華東區常務董事翁琳表示。
關鍵詞 大舉進入
在國家外匯管理局國際收支分析小組提供的《2006年上半年中國國際收支報告》中，2006年上半年，新設外資房地產企業1180家，同比增長25.04%；合同外資金額128.52億美元，同比增長55.04%；實際使用外資金額32.2億美元，同比增長27.89%。與之相對應的，去年上半年外資房地產行業新增外債為17.35億美元，同比增長203.32%。截至2006年6月末，外資房地產外債占全部房地產外債比例為92.13%，外資房地產行業外債總量呈現逐年遞增趨勢。此外，《報告》還強調，在部分地區，境外機構、個人非自用和非自住目的的購房，對當地房地產價格上漲有一定的推動作用。
在此背景之下，171號文件對外資從房地產市場準入審批、交易、外資個人購房面積，以及結匯方式等方面，均提出了嚴格的管理要求。其中，規定了“購買非自用房地產，必須先申請設立外商投資企業”。而對于外商設立投資企業的自有資金要求也進行了嚴格規定：“投資總額超過1000萬美元的，注冊資本金不得低于投資總額的50%。”同時，對于外商房地產投資企業的經營，注冊資本金和項目開發資金未達要求的，外匯管理部門不予外匯借款結匯。無疑，該文件的發布大幅提高了外資進入中國房地產市場的門檻。
在文件發布之后的三個月內，一向表現活躍的上海房地產市場靜寂了下來。“但這只是暫時現象，外資只是需要時間根據限外政策進行策略調整。”仲量聯行全球董事鄧文杰當時表示。事實證明，外資進入的步伐確實并未受到多大阻礙。
今年伊始，美國知名私募基金公司黑石集團（Black stone Group）宣布，已經聘請中國香港特區政府財政司前司長梁錦松，作為其高級執行董事及中國區主席，主要負責開拓亞洲市場。外界將這一舉動稱之為“黑石積極謀動中國內地市場的問路舉措”。一周之后，美國橡樹資本管理有限公司（Oaktree Capital Management）對外公布，任命白瑞甫擔任橡樹資本（中國香港）有限公司主席。此前，白瑞甫的頭銜是摩根大通亞太區主席兼行政總裁。美國橡樹資本管理有限公司，這個在全球管理資產高達330億美元的投資企業，2005年設立了中國香港辦事處，今年則以設立北京辦事處作為正式進入中國內地市場的標志。
這兩個國際資本大鱷的涉水之舉，只是眾多海外資本爭搶中國內地市場的一個縮影而已。一位美國房地產投資公司負責人告訴記者，他所屬的企業在2006年低調“潛入”中國內地市場，目前正在全國各地尋找投資項目。而另一家美國最大的私募基金公司則在今年悄悄設立了上海辦事處。“許多海外基金或投資銀行都對中國市場產生了濃厚興趣，在長期觀察之后決定進入。”一位外資銀行首代表示，這家澳大利亞數一數二的投資銀行同樣決定近期在中國展開業務。
“有許多基金是之前從來沒有接觸過的，如今都出現在中國投資市場里。”擁有豐富投資經驗的鄧文杰，曾經擔任過仲量聯行新加坡董事總經理一職，對于如過江之鯽出現在中國內地市場的海外資本，他用了“精彩紛呈”來形容。
關鍵詞 操作手法
據介紹，目前海外資本的慣用操作模式主要有提供融資、自行開發、收購物業、合作發展等幾種方式。提供融資方式除了涉及到外匯操作上的不便利之外，風險性也是顯而易見的，直接針對項目發放的過橋貸款非常鮮見。目前只有一些小型基金，抱著謀取高利的心態予以采用，而大型基金為了規避風險，基本上不會使用這種方式。但也有房地產投資銀行以曲線合作的方式，與國內房地產企業進行合作。如德國國際房地產投資銀行（Hypo Real Estate Bank International）向萬科提供融資，以附帶有贖回條款的3500萬美元股權的方式合作。
一些較早進入中國房地產投資市場的海外基金，往往會選擇自行開發建設的途徑。但在中國房地產投資環境日趨成熟之后，這種模式的使用率開始明顯減少。“在中國拿毛地進行開發是風險性極大的。”美國華平投資內部人士告訴記者。“美國投資方不會觸碰需要動遷的項目。”
然而也有例外，自1994年便已進入中國的新加坡凱德置地便是主要代表。這家外資開發企業與眾不同的一點是，尤其擅長發揮資本操作、私募基金等金融工具的優勢。繼規模為6100萬美元、擁有中國5個發展項目股權的“凱德中國住宅基金”投資完畢之后，又聯手花旗集團在2005年建立了第二只投資于中國內地的專項私募基金———4億美元規模的“凱德中國發展基金”。
凱德置地中國控股集團總裁林明彥介紹，自2005年起，凱德置地開始“滲入”二、三線城市。但拿地策略開始實行多元化操作，“除了參與傳統的土地招拍掛之外，收購股權、公司層面的合作都會有。”他說。凱德置地通過認購麗豐控股（1125.HK）20%股權、與成都置信實業集團合作成立合資企業、收購河南建業住宅集團30%股權等一系列運作，相繼進入珠三角、成都市及河南省市場。據林明彥介紹，中國市場在嘉德集團的投資中所占比例，已從成立之初的5%上升到了近30%。
“但并不是所有的投資機構都會采用這種方式。不同投資者會有不同的擅長之處，同時根據投資回報要求來選擇具體方式。”仲量聯行上海區董事石澄表示。以有良好發展前景的項目為切入點，與當地開發企業實行聯合開發，是目前開發投資中使用較多的方式。“在項目上的合作回報速度會更快一些。”石澄解釋說。
持有項目股權的合作方式，維系時間不需太長，一般3至5年內就可以安全退出，這頗為符合基金快進快出的“胃口”。2004年，荷蘭ING與上海復地集團（2337.HK）合作成立項目公司，共同開發松江項目。一年之后，復地出價3081萬元人民幣，向前者收購所持的30%項目公司權益，使得荷蘭ING凈賺1814.11萬元，投資回報率高達140%。
此外，風險性更小的收購現成物業方式已漸成風潮。這種方式對于海外資本來說，投資利潤會相對穩定且有所保證。以新茂大廈為例，業內人士估算SEB基金接手之后可獲取每年6.1%的投資回報。“核心基金對于風險要求不同，因此會采用收購成熟物業長期收租的形式。”高力國際翁琳如是分析。
外資合作成立企業案例
時間 投資方合作方 投資金額 占有比例 投資方式
2004年6月摩根士丹利金地按各自股權比例出資55%股權金地持有合資企業15%股權，其他由上海盛融投資持有30%股權，進行不良資產收購。
2005年7月新加坡政府產業投資有限公司萬科1億美元 50%股份共同創立一家合資企業，在中國境內進行房地產項目投資。
2005年 嘉德商用產業 深國投持有合資商場管理公司51%股權為嘉德商用產業與深國投合作開發的商場提供營銷、管理服務
2006年5月凱德置地 成都置信實業 持有四川置信凱德實業50%股權
2007年1月美國華平投資 中凱集團3000萬美元中凱開發25%股權
外資參與項目公司案例
時間 投資方合作方 投資金額 項目 回報方式
2003年摩根士丹利上海永業集團總投資額9000萬美元 錦麟天地雅苑10%股份
2004年荷蘭ING 復地集團 上海松江香堤苑項目30%股權 一年后以3081萬元人民幣出讓，回報率達140%
2004年11月新加坡產業投資有限公司萬科400萬元人民幣 萬科持有成都萬科置業95%股權中的40%比例
2005年12月新加坡產業投資有限公司萬科9923萬元 沈陽萬科永達51%股權
2005年12月新加坡產業投資有限公司萬科19260萬元 無錫萬科40%股權
2006年5月 美國華平投資 陽光100 4500萬美元 成都陽光100國際新城
2006年8月 荷蘭ING 金地集團1.88億人民幣 天津格林世界51%股權 開發完成之后擁有金地天津48%的利潤分配權
荷蘭ING 復地集團雙方共計投資6億元人民幣曲陽項目
2006年11月摩根士丹利安信置地參股投資15億元人民幣 預計投資回報率高于8%。
2007年2月 美國高登基金 沿海綠色家園5142萬美元 大連一綜合性項目50%股權
外資戰略合作投資案例
時間 投資方合作方 價格方式
2003年6月 新加坡政府產業投資公司首創置業持有9.8%股份，一年后增持至22.84%，成為第二大股東
2005年8月 新加坡淡馬錫、美國老虎基金合生創展配股集資一年之后分別通過配售套現離場
10億元
2005年11月美國華平投資 融科智地2.5億元人民幣 參與現有項目的開發建設，同時雙方在二線城市尋找新項目
2005年12月高盛集團 21世紀中國不動產2200萬美元 成為第二大股東
2006年6月 渣打銀行 世茂房地產 5000萬美元 成為股東
2006年7月 美國華平投資、老虎基金、新加坡淡馬錫、渣打銀行亞洲基金綠城中國成為股東
2006年8月 花旗集團 上海徐房集團2000萬美元 共同開發參與徐匯區“建業里”改造工程
2007年1月 渣打集團、摩根士丹利、美林中遠地產成為股東
2007年1月 美林、德意志銀行、新加坡淡馬錫廣州恒大地產4億美元 成為股東
外資參與入股案例
時間 投資方 合作方 投資金額 占股比例
2004年12月嘉德商用產業深國投 9.84億元人民幣 6家商場51%股份
2005年7月 嘉德商用產業深國投 33.73億元人民幣15家商場65%股份
2006年3月 凱德置地麗豐控股6.44億元人民幣 認購20%股份
2006年10月凱德置地河南建業集團6.01億元人民幣 認購29.75%股份
部分數據由仲量聯行提供
關鍵詞 投資策略
“實際上，目前出手頻繁、表現活躍的外資投資者如高盛、花旗、摩根士丹利、美林等，大部分為投資銀行，與私募基金的操作理念還是有區別的。”仲量聯行石澄告訴記者。據了解，投資銀行經營的業務主要包括證券承銷、收購兼并、資產證券化、基金管理、咨詢服務等方面。“從某些角度來看，投行倒是更有些投機基金的性質。”石澄表示。
業務面廣泛、快進快出的特點，決定了這些投行的投資策略通常以組合投資、跨市套利及資產重組為主，這也是在推動企業上市、收購包裝物業等項目中頻頻發現投行身影的原因。與之相對，專業基金則更趨于細分化，投資方向也更為專注。“投行在財務層面上表現專業，而基金只做專門物業，且由專業人士來負責基金管理，實行程序化投資決策。”高力國際翁琳解釋說。
自2004年開始的宏觀調控政策，使得缺錢的房地產企業越來越多。一位不愿意透露姓名的海外私募基金負責人曾坦率表示，在銀行提高門檻之前，基金要求的投資回報是10%；待到銀根一收緊，回報率就提高到了20%至30%。一開始，他們把投資焦點集中在缺乏后繼資金支持的項目上，“由于地拿得早，價格通常會較為便宜，開發商的投資回報率普遍可在50%至100%，這對于基金的高額回報也有保障。”但在實際操作中卻發現，符合這種要求的“好項目”根本可遇不可求，因此，他開始將策略調整為購買成熟物業。
“成熟物業已經基本上把風險過濾到最低，因此這是比較安全的進入方式。”美國凱雷相關負責人告訴記者。一方面，成熟物業的市場價格可以提供升值空間的衡量依據，另一方面，投資方更容易測算好退出方式的可行性。
按照凱雷相關負責人的說法，在2004年上海住宅物業漲至高峰時期，獲利空間已經極其有限，外資投資機構開始轉往其他城市或投資商辦物業；等到住宅價格下落到一定幅度時，基金再重新逢低進入。這種投資策略的變更，很好地詮釋了自2004年以來外資在上海收購現成物業的投資路線變化。
而美國華平投資又是另一種投資策略，雖然在進入之初也對于項目融資、收購物業等方式表示過興趣，但最終還是選擇了企業合作的方式。“從我們的投資角度來看，項目公司層面的合作并不合胃口。”美國華平投資有關人士表示。對他們來說，入股母公司實行長期戰略性合作，更符合其回報要求。在成為富力地產、綠城中國的戰略合作者之后，今年又以參股形式與中凱集團、中凱開發團隊實行三方合作，并為其投資企業中凱開發提供每年不少于3000萬美元的資金支持。
美國華平投資集團董事總經理Philip Mintz表示，在項目層面上的投資，雖然周期明確，且回收利潤時間短，但風險很大。而在企業層面上的合作，則屬于長期性投資方式，能夠有效分散風險和加強管理。
關鍵詞 選擇標準
對于中國內地開發商來說，房地產游戲規則正在變得越來越嚴苛。在這種形勢之下，擁有雄厚資金的海外投資機構被視為“救命稻草”。但實際上，海外資本對于合作伙伴、投資項目的選擇標準非常嚴格。
“海外基金雖然對中國市場有興趣，但大部分‘初來乍到者’仍然屬于探索階段。在國內不會立刻組建大規模團隊，只會通過極少數專業人士操作成功與否的情況，來衡量是否要正式進入。”一位基金負責人告訴記者。而為了節約管理成本、提高效率，只對不低于其投入資金數額下限的項目才會表現出興趣。“我們公司對于下限的界定一般是3000萬美元。”此外，在具體項目的選擇上，“沒有動遷、價格便宜、產權清晰”是最為基本的衡量標準。除此之外，合作企業的管理團隊也在被考慮范疇之內。“如果有好團隊但沒有好項目，可以利用資金去收購，但缺乏好團隊的話，在人力培養上更花費時間與精力。因此我們寧愿選擇管理團隊優秀的企業。”該負責人表示。
在中凱開發的投資上，華平投資對于該公司管理團隊的期望顯而易見。據悉，中凱管理團隊的核心成員大部分畢業于美國麻省理工學院，且皆具備了豐富的業內經驗。華平投資Philip Mintz認為，好的合作伙伴有助于投資者迅速進入當地市場，并取得成功。
去年11月16日，摩根士丹利參股投資15億元的首個商業開發項目———上海安信商業廣場開始入市，其合作伙伴安信置地之前已與摩根士丹利有過多次合作經驗。“安信與摩根士丹利的合作開始比較偶然，但雙方通過那次合作，建立起彼此信任的關系，加上理念、方式比較貼近，以后的合作機會就逐漸增多起來。”安信置地副總經理鄭銘向記者介紹說。他坦率表示，中國房地產市場存在著許多不確定因素，因此摩根士丹利需要尋找一家信得過的合作伙伴。“擁有優質資源、很強管理能力的企業更容易獲得青睞。”
關鍵詞 市場展望
有意思的是，雖然海外資本爭先恐后地進入中國市場希冀獲利，但相關研究資料表明，截至2006年底，上海房地產市場的投資回報呈現明顯收縮態勢，平均收益率跌入7%至8%的范圍。從這個表象來看，明顯不符合一些機構投資者的趨利本意。“我們在實際操作中發現，難度最大的是要找到完全契合的買賣雙方。”翁琳說道。
一位投資銀行人士也向記者抱怨，如今開發商的心理預期較之前幾年有明顯提升，真要找到價格合理、回報率高的項目，還真是不容易。“現在的情況是，好項目非常稀少，而且競爭厲害。”他認為，雖然中國房地產投資市場受到廣泛關注，但整體環境尚未完全成熟。“最大的風險性來自于政策變動，這是外資真正需要擔心的因素。”
安信置地副總經理鄭銘表示，企業應該充分利用政策的引導作用，做符合政策要求的事，才能為企業帶來發展空間，而不會形成束縛。“‘'限外令’的發布，對于不規范操作的企業來說，的確會有限制作用，但旨在穩健發展的企業，反而更易適應政策所帶來的變化。”
“我們在進入中國市場之初便已成立了合資企業，是真正有長期發展考慮的。因此，不會像那些存有投機性心態的投資者那樣受到政策影響。”凱德置地林明彥說道。
高力國際翁琳認為，規范外資房地產投資行為，能夠使得中國內地市場產生平穩增長的長期趨勢。而對于海外投資機構的相應限制，能夠帶來更為國際化的管理方式及理念構想。“這對于國內發展商的軟硬件改善，有較好的促進作用，中國房地產市場也會發展得更為先進、快速。”
■典型案例
新茂轉手案
單從表面上來看，發生在2006年底的“新茂大廈轉手案”與一般的海外資金收購案并無二致，但對于業界而言，這件收購案的深層意義卻是頗為耐人尋味的。
“新茂大廈從一家投機型的基金被轉賣給了一家核心基金，這在上海房地產投資市場是首次發生。”高力國際華東區董事總經理翁琳說道。她口中所稱的海外“核心基金”，實際上是指養老基金、保險公司基金等穩健型投資機構，這類機構投資者的資金來源較具“限制性”，因此必須非常注意規避風險，以獲取長期穩定收益為主。雖然在中國房地產投資市場“淘金”的海外投資機構早已多如牛毛，但此類核心基金卻長期處于“駐足觀望”狀態。“核心基金的首次進入，預示著上海房地產投資市場已經開始步入成熟期。”翁琳分析說。
已經更名為鉑金大廈的新茂大廈，在兩年時間內兩次轉手、三易其主的經歷，足以作為研究海外投資機構操作過程的范本：2004年12月，尚處于在建“胚胎”狀態的新茂大廈，被新加坡凱德置地作價9800萬美元，將持有的95%股權出讓給澳大利亞麥格理旗下房地產基金MG-PA。2006年12月，完成了建造、招商、出租過程的新茂大廈，被MGPA以2.5億美元，轉手出讓給了德國基金SEB Immobilien。一進一出之間，僅賬面交易價格已賺得約1.5億美元。
一手操辦新茂大廈全程交易的中介代理機構，便是由翁琳率領的高力國際。有趣的是，新茂大廈前后兩次交易的買賣涉及方，皆為海外投資者；同時還創下了兩個“第一”：第一例上海成熟物業被外資整體收購的項目；第一個引入海外核心基金的交易案例。因此，對于外資而言，無論是進入方式還是退出渠道，新茂大廈提供了具有非常典型意義的參考依據。
“投機性基金在接手成熟物業之后，會通過裝修、招商等包裝手段，來達到物業升值的目的。”翁琳說道。據她介紹，此類基金通常在進行投資之前便會考慮好“退路”問題。而事實上，MGPA的收購并不盲目，從委托高力國際完成的租賃策劃等工作來看，其初衷倒是更傾向于以REIT方式上市，但最后以引入核心基金來完成“功成身退”。“他們進入時便非常明確自己的最終目標是什么。”翁琳解釋說。 □本報記者 唐文祺
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