如果在短時間內大量發行特別國債，可能會對金融市場造成沖擊。國債利率的明顯上升，將對整個貨幣市場、進而對資本市場產生重大影響。利率上升過快還將使人民幣匯率因套利資本涌入而承受更大的升值壓力。以上所說僅僅是善意的提醒，可能完全是多此一舉，因為我們并不知道特別國債發行計劃的具體內容。
10多年來，我們國債余額約為30000億元左右；4年來，干預外匯市場的央票余額是40000億元左右。根據央行的計算，存款準備金率每提高0.5個百分點，大約凍結資金1500億元。現在，如果要對“社會”發行特別國債籌集資金，以從央行購買2000億美元外匯儲備，特別國債的發行額將為15，000億元左右。要在多長時間內發行如此巨額的國債呢？現在還沒有明確說法。有媒體報道說大概在半年以內，如果是這樣的話，對金融市場的沖擊肯定是比較大的。當然，如果事實并非像媒體所說，特別國債的發行對象是央行而不是社會，情況就不同了。
中國目前確實存在流動性過剩問題。但是，這并不意味著貨幣供應的增長速度需要大幅下降或利息率需要大幅上升。最近幾個月以來，M2同比增長17%左右，處于偏高水平，需要把它降下去。但不是要使貨幣增長速度大幅度下降，如降到10%以下。那樣的話，實際經濟恐怕無法承受。現在的利息率過低（實際利息率），但利息率的提高必須是漸進的。所以，央行每次加息的幅度都很小（0.25）個百分點左右。為什么一方面說流動性嚴重過剩，另一方面又說當前貨幣政策的調整應該是有限的、漸進的呢？其中的關鍵因素是：央行已經對沖了巨額的過剩流動性。所謂流動性過剩可以在兩重意義上理解。第一重意義：如果沒有對沖，現實中的流動性將嚴重過剩。第二重意義：由于進行了對沖，現實中的流動性過剩得到了控制，但中國的金融體系為此承受了很高的成本。我們現在面臨兩個重要挑戰。首先，如果中國的國際收支狀況在今后一段時間內仍不發生變化，對沖將難以為繼。其次，過去20多年來，居民對儲蓄存款的巨大需求可能發生變化，中國廣義貨幣對GDP 之比（目前是160%左右，為世界之最）可能下降。這種變化對中國的貨幣政策會造成什么影響值得關注。
發行巨額特別國債購買外匯儲備意味著對流動性的二次對沖。如果沒有其他的相應措施，其對金融市場的沖擊將是巨大的。為了保證市場的平穩運行，央行在發行央票時是在公開市場上連續滾動發行3個月、6個月及1年期或更長期的央行票據。發行10000億元的央票大概要進行上百次招投標。否則，央票的發行就會對貨幣市場造成沖擊，導致利息率的大幅度波動。對“社會”發行特別國債也會碰到類似問題。如果一定要發行特別國債，必須首先對各種可能發生的情況事先想清楚。充分考慮好不同發行方案對貨幣市場、資本市場和外匯市場的影響。
我對發行特別國債的必要性表示懷疑，對把發行特別國債同對沖過剩流動性相聯系尤其表示反對。此外，還應注意此舉對貨幣和匯率調控體系可能產生的影響。如果由財政部來承擔部分對沖流動性的責任，央行與財政部必然產生貨幣政策和匯率政策的協調問題。即便最終能夠協調好，中間也會付出很高代價。現在，根據國務院指示，央行馬上能決定對沖多少。一個機構就把穩定匯率和緊縮貨幣兩件事全做了。日本是由財政部負責對沖，央行負責貨幣政策的。它就存在協調問題。不少國家的財政部和中央銀行分別負責匯率政策和貨幣政策的實踐是歷史形成的。這種體制既有優點也有不少問題。我們已經初步建立起一套運轉順暢的對沖機制。沒有必要仿效別人存在問題的制度。模仿了也不能解決我們自己的問題。我們的問題是：由于雙順差持續增加，人民幣又必須維持基本穩定。為了實行適度從緊的貨幣政策，我們必須對沖。而對沖量是難于長期維持的。這個問題是典型的“蒙代爾不可能三角問題”，而不是對沖機制的問題。我們現在的一些做法可以形容為“按下葫蘆浮起瓢”或“疊床架屋”。根本問題是不能回避的，希望有關方面三思。（余永定 中國社會科學院世界政治經濟研究所所長）
|
