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另一方面，央行還面臨“不可能三角悖論”。在資本跨國流動渠道日益增多的情況下，提高利率會吸引以套匯、套利或套價為目的的國際投機資本更大規(guī)模流入，這反過來會加大沖銷壓力。也就是說，在國際資本流動自由度不斷提高的情況下，我們試圖穩(wěn)定匯率，就必然難以繞開“不可能三角困境”，貨幣政策自主性受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。
從這個層面上講，同樣是出口和順差大國的日本經(jīng)驗值得借鑒。近些年，日本積極推動向“私人債權(quán)大國”轉(zhuǎn)型，日本官方儲備資產(chǎn)只占日本對外資產(chǎn)比重的17.6%。1980年日本修改《外匯法》，規(guī)定外幣存款自由化、外幣借款自由化、允許自由外匯交易。2005年提出由“貿(mào)易立國”戰(zhàn)略向“投資立國”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，以提高對外資產(chǎn)收益率為中心，改善國際投資的結(jié)構(gòu)和質(zhì)量，提出要到2030年力圖把所得收支盈余對GDP的比率提高一倍。為此，日本積極消除對外直接投資的各種障礙，促進(jìn)直接投資雙向擴大。近5年日本每年海外證券利息收入在500億美元以上，日本企業(yè)的資本利得及海外進(jìn)賬也極其巨大，所得收支盈余已經(jīng)成為日本重要的外匯儲備來源。可見，官方儲備與民間儲備性質(zhì)的區(qū)分才是決定一國外儲結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵所在。
對中國而言，如何改變官方儲備與民間儲備結(jié)構(gòu)，真正實現(xiàn)從“藏匯于國”向“藏匯于民”的路徑轉(zhuǎn)變意義重大。在對外匯儲備結(jié)構(gòu)考察中需要關(guān)注四大關(guān)系，即官方儲備與民間儲備的比例；美元儲備與非美貨幣儲備的比例；流動性高的資產(chǎn)與收益率高的資產(chǎn)的比例；放在美國銀行和分散放在其他國家銀行的儲備資產(chǎn)的比例。這四大比例關(guān)系可以概括為：安全性、真實性、流動性、盈利性四原則。
在這四大比例關(guān)系中，第一位是官方儲備與民間儲備的比例。儲備的重點放在民間不僅僅是“藏匯于民”那樣簡單，它首先反映的是一個國家的財富水平、儲備水平和匯率水平是否真實。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下，貨幣定價權(quán)越來越不依靠政府，只有民間儲備大于官方外匯儲備時，這個國家真正富強了，當(dāng)企業(yè)和老百姓敢于持有外匯資產(chǎn)才說明他對本國貨幣更有信心，這個國家的匯率才是真實的。
因此，中國需要啟動新一輪外匯管理體制的全面改革，通過新的制度安排促進(jìn)儲備結(jié)構(gòu)的調(diào)整。首先，可以劃定官方外匯儲備規(guī)模。按照外匯儲備功能的多樣性，將外匯儲備分為基礎(chǔ)性外匯儲備、戰(zhàn)略性外匯儲備、以及收益性外匯儲備三個層次，各個層次均對應(yīng)不同目標(biāo)和相應(yīng)的規(guī)模。在制定外匯合理規(guī)模的基礎(chǔ)上，將一部分外匯資產(chǎn)從央行的資產(chǎn)負(fù)債中移出，形成其它的官方外匯資產(chǎn)和非官方外匯資產(chǎn)；其次，建立多層次外匯交易市場體制，引入多元化市場交易主體，提供規(guī)避外匯風(fēng)險的對沖工具，實現(xiàn)靈活而又富有彈性的外匯兌換機制。最后，在積極推進(jìn)人民幣國際化基礎(chǔ)上，構(gòu)建完整的“走出去”外匯管理促進(jìn)體系：由國家對外投資向民間對外投資轉(zhuǎn)變，應(yīng)該多為“藏匯于民”創(chuàng)造條件，包括對外直接投資和購買國外股票、債券等金融產(chǎn)品，暢通民間外匯儲備投資的多元化渠道，讓民間投資真正充當(dāng)投資主角。（張茉楠 國家信息中心、中國國際問題研究基金會研究員）