近期,上海證券交易所國債指數屢創歷史新高。從債市運行環境看，國內通脹形勢嚴峻，加劇宏觀調控的深度。能源、糧食等一系列問題困擾價格體系，加之最近發生的暴風雪災害更是加劇了價格走高趨勢。能源短缺和運輸瓶頸問題，短期會引致通脹壓力增加，并對經濟活動產生負面影響。自去年下半年以來國際糧食價格上漲，已日漸滲透到整個供應鏈，加上美國次貸風波席卷全球和高油價持續沖擊個人消費和企業盈利的不利背景下，國際糧價再度瘋漲將會進一步加重世界經濟的不確定性。目前，不管是發達國家還是發展中國家，不約而同都敲響了通脹的警鐘，各地的通脹指標都達到數年甚至是有史以來的最高水平，中國國內也不例外，總體通脹與核心消費物價的關系正在發生結構性變化。
從國家統計局公布的2007年全年和12月份的金融數據看，07年全年居民消費價格上漲4.8%，漲幅比上年提高3.3個百分點，漲幅創11年新高，其中12月上漲6.5%。食品、居住價格上漲是拉動價格總水平上漲的主要原因，食品價格上漲12.3%。其中，肉禽及其制品上漲31.7%，蛋上漲21.8%。全年國內生產總值同比增長11.4%，漲幅創13年新高。經濟過熱現象持續升溫，在上半年成本推動型通脹特征將更明顯。從目前來看，生產資料價格繼續高位運行對消費品價格的影響交大。2007年12月份國內生產資料市場價格將繼續保持上升態勢，推動全年生產資料價格漲幅超過預期，達到4.4%左右。由此來看，今年的通脹壓力依然較大，食品價格、原材料價格都將演繹結構性通脹。從最近公布的12月份金融數據來看，雖然貸款總體規模有所壓縮，但中長期貸款規模的繼續增長，商業銀行支持固定資產投資的信貸投放沖動仍然強烈。08年物價的上漲壓力猶存，特別是上半年，形勢依然不容樂觀。首先，目前價格結構還不合理，能源、勞動力等生產要素價格有較大的改革空間。過低的生產要素價格，導致了我國產業結構落后，致使我國的經濟增長過度依賴外需，內需嚴重不足，帶來大量貿易順差，成為流動性泛濫的根源，使得經濟持續過熱，而過熱的經濟、過高的貨幣發行量又必然會拉動物價的上漲。如何提升生產要素的價格，如何在提高這些商品價格的同時，保持整個社會物價水平的基本穩定成為管理層的難題。目前來看能源等價格的改革必然會對產業鏈價格結構產生影響，牽引價格體系上行。其次，價格形成機制的不完善。近期行政手段對價格的控制力度加強，避免一些企業甚至行業協會，通過串通等手段影響到某類商品甚至整個社會的價格水平，但是行政力度對價格的控制會引起市場中的各種弊端，失去市場自身對價格的調節。
宏觀調控對通脹的抑制程度還有待觀察，在控制通脹的同時，央行對流動性的回籠絲毫不放松。對于今年的貨幣政策，央行已將信貸的調控放在了較高的位置，從央行的窗口指導工作及各大行的信貸計劃來看，額度已經收緊，中行、工行、建行的信貸增量限額分別為2800億元、3450億元、3500億元，與去年各行實際信貸增量基本持平，"控制總量、把握節奏、調整結構"是收縮信貸的主線，分季監控，存貸比成為各銀行監控類指標，規定了貸款增量。配合公開市場操作和價格工具手段，今年市場資金面將明顯嚴于去年，但值得注意的是，商務部08年工作安排并未提及減順差，那么對于匯率政策的效應還要繼續觀察。從數據來看，國家外匯儲備余額為1.53萬億美元，同比增長43.32%。全年外匯儲備增加4619億美元，同比多增2144億美元，2月份外匯儲備增加313億美元，同比多增38億美元。在本月，人民幣出現加速升值態勢，無疑也會引起熱錢持續流入，無異于加息，那么對于控制流動性的而言，加息和匯率都具有對熱錢加速流入的刺激作用，那么，在國內通脹預期較高的情況下，央行對于價格型工具的選擇，加息仍然是其有效的手段。為了緩解輸入型通脹壓力和提升利率政策有效性，央行將繼續在匯率市場化邁出實質步伐，匯率升值提速有可能繼續下去，至少會是一季度的重要特征。此外，物價的調控壓力也加大。國家加大了對價格管制力度，但其會導致一些商品出現供應短缺，造成價格機制的扭曲，不利于長期供給的增加。那么考慮到管理層近期對物價形勢的判斷顯得極其嚴峻，行政干預的同時，較為市場化的手段也可能很快出臺，不排除近期加息的可能。提高存款準備金率作為對商業銀行"一刀切"的嚴厲緊縮方式，在擔當回籠重任的同時更是向市場釋放緊縮的態度，不排除決策層通過上調準備金率配合季度調控貸款指標的執行，并向商業銀行明確釋放本月就要加強控制信貸的政策訊號。此外，最近國務院在15年后重啟價格干預，并接連兩次召開價格調控會議，加大價格干預范圍，可看出"防通脹"已經上升到了政治高度，成為短期內宏觀調控的重中之重，而上調準備金率緊接其后，不排除此舉動也是緣于"防通脹"政治任務的壓力。
1月25日起上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。至此，存款準備金率上調至15%歷史高位。這是從緊貨幣政策基調確定后，央行第二次上調準備金率。央行指出，此舉旨在落實從緊的貨幣政策要求，繼續加強銀行體系流動性管理，抑制貨幣信貸過快增長。目前來看市場對于未來的緊縮預期也并沒有緩解。央行公開市場操作繼續維持收益率水平的平穩，顯示貨幣資金市場的基調穩定。而貨幣資金市場受到新股發行的影響，回購利率明顯上升，以往在這種情況下現券市場多表現為疲軟或者下跌，而近日交易所市場的堅挺和銀行間市場的活躍顯示美聯儲降息的影響不容忽視。因為一方面美國利率水平制約了我國基準利率的上行空間，有利于目前的債市價格定位；另一方面也會令美元持續維持弱勢，如此則人民幣升值預期仍將對部分國際熱錢具有吸引力，從而繼續存在國內流動性的創造基礎，這又勢必對債市產生推動作用，債市近來的表現也顯示出部分機構對國債的看好。
總的看來，決策層對于貨幣供給能量的擔心已經加劇。央行的對沖壓力依然較大，在此前提下，通過數量型手段及匯率對流動性和輸入型通脹的調控將是今年貨幣政策的重點。從國家高層最近啟動價格干預來看，國家高層"防通脹"的壓力較大，美聯儲的降息，無疑將增強熱錢進入中國的動力，加劇短期內國內流動性過剩的狀況。熱錢對國內經濟的持續過熱的推動還將延續，使得價格干預在一段時間內持續的可能性很大。對國內的調控手段考慮，春節前后可能加息但今年空間有所壓縮。短期內防通脹的壓力加大，由于匯率工具受美國經濟衰退的影響較小，仍將是一段時期內貨幣政策工具的首選，同時繼續使用數量型工具緊縮，出于未來經濟放緩的擔憂，主要將運用短中期數量型緊縮工具。值得注意的是，美聯儲的降息使得中美利率形成倒掛，短中期內對市場資金形成利好，將刺激熱錢涌入，債指可能會順勢發力向上。
隨著股市近期的低迷，國債市場凸顯"蹺蹺板"效應，債指發力向上，盡管近期債市強勢特征明顯，但相對于股票和基金市場，債券市場基本處于封閉于外部市場狀態。全球股市的暴跌使得債市作為資金避風港的作用再度顯現。未來國際金融市場的不確定性仍非常大，近期關于未來出現金融危機的判斷也在增多。而金融市場的不穩定，導致了債券避險功能在增強。這種謹慎預期可能會逐漸影響到國內市場，因此未來國內對債市避險需求可能會增多，國債的優勢尤其明顯。從歷史數據角度來看，商業銀行新增貸款和國債投資有較強的替代性。目前，國債投資價值開始顯現，商業銀行被動持有國債的需求也在增加，國債市場復蘇的曙光初現。從經濟增長的風險來看，國債的低風險將受到金融機構的青睞。美國次級債引起的全球資本市場大幅調整已經開始反映投資者的風險溢價迅速上升，風險溢價的上升意味著投資者信心不足，信心不足將導致流動性從高風險市場如股票市場、衍生產品市場、商品市場流向低風險的債券市場，尤其是固定利率國債市場。特別是如果投資者信心崩潰使得整體流動性出現大幅下降，那么國債市場將可能成為碩果僅存的一個市場。
由于股市后市不明朗，令更多資金流向債市，國債成為眾多資金的關注對象，導致債指持續上漲創出歷史新高。從近期央行的公開市場操作觀察，票據以及回購利率都比較穩定，為債市營造了較好的運行氣氛。目前市場多數觀點認為聯儲會再次降息，而對降息幅度的判斷在 25到50個基點之間；此外國內的基金因為股市前景不樂觀，也加大對債市的投入，中國升息預期的減弱增強機構對中長期國債的持有信心，這對節前的市場走強構筑堅實基礎。(民族證券/劉宇清)
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