6月25日，寶鋼股份認股權和債券分離交易的可轉換公司債券(下稱分離債)網下發行結果及網上中簽率正式公布。
作為今年第2只發行規模上百億的分離交易可轉債，寶鋼股份本次發行的分離債早在5天前就已結束發行，并成功籌集資金百億。
面對當前證券市場大規模股票融資難以操作的現實，分離交易可轉債正在以其獨特的優勢成為越來越多大型優質上市公司所青睞的融資方式。
事實上，受到銀根緊縮及貸款成本趨高的影響，除分離交易可轉債這種創新型公司債外，普通的企業債、公司債也正在被各類企業所“追捧”。
Wind資訊統計表明，2008年以來，企業通過發行債券方式再融資規模達3504.6億元，已遠遠超過新股發行、增發(含定向增發)、配股等股本融資方式。其中，10家上市公司發行了564.85億分離交易可轉換債，38家企業發行了1160億企業債。
“很明顯，大規模的股票融資目前難度很大，而發債對市場的影響比較小，監管部門比較鼓勵上市公司發行公司債。”6月25日，中信證券(寶鋼股份分離債主承銷商)投行部人士告訴本報記者，長期以來，如果直接融資、間接融資渠道通暢，企業明顯偏好股權融資，以降低財務成本，改善財務結構。
該人士指出，“但以目前的市場環境，至少未來兩年，企業必須學會通過發債來解決資金難題”。
債券融資競賽
對信貸政策敏感、資金需求極其饑渴的房地產上市公司是最先轉向發債以補充運營資金的群體。
去年年底，面對A股市場出現的頹勢以及信貸緊縮形勢的逐步明朗，已經通過定向增發和公開增發等股本融資手段從資本市場拿走了數千億元資金的房地產上市公司率先發起了債券融資競賽。
保利地產、萬科、北辰實業、中糧地產、新湖中寶等6家國內主要房地產上市公司先后宣布啟動債券再融資程序。
據統計，它們債券融資金額的上限合計為157億元。其中，最多的是萬科的59億元，最少的是中糧地產和金地集團的12億元。
2008年5月21日、22日，保利地產、萬科公告分別通過證監會發審委審核，分別獲準發行不超過43億元和59億元的公司債。
6月5日，北辰實業發行不超過人民幣17億元公司債券的申請獲得證監會批準通過。
目前，新湖中寶、金地集團已完成所申請公司債券的發行，成功籌集所需資金。萬科、保利地產、北辰實業、中糧地產的債券發行“只欠東風”。
除房地產企業外，受到銀根緊縮及貸款成本趨高的影響，更多的企業也加入到發債補充流動資本的隊伍中。
6月10日，去年10月剛剛從A股市場拿走660多億資金的中國石油發布公告，公司擬以一批或分批形式在境內公開發行總額不超過人民幣600億元公司債券。
另外一家石油巨頭中國石化更不含糊，繼今年2月底成功發行300億分離債后，4月上旬，中國石化宣布擬發行本金總額不超過200億的境內公司債券，以滿足公司營運資金需求。
當然，除了兩大石油巨頭外，對于中長期資金有比較大需求的一些大型國企實際上早已加入到這場債券融資的競賽中。
本報記者注意到，今年上半年以來，上港集團提出擬發行300億企業債，大秦鐵路擬發行150億企業債，中國鋁業擬發行100億企業債，上海汽車擬發行80億企業債。
申銀萬國研究所的一份報告顯示，2008年1至5月底，共有126家上市公司和企業進行債券融資，發行規模2874億。
該研究所報告預計，2008年，公司債和企業債發行規模有望達到3000億-4000億。
融資結構調整進行時
但Wind資訊統計的數據表明，現實可能要比預想的還要“嚴重”，發債將成為更多的企業融資的首選。
本報記者根據Wind資訊提供的數據統計，2008年至今，企業通過發行債券方式再融資規模已達3504.6億元。以國家電網為代表的38家企業發行了1160億企業債，其中，國家電網公司發行了兩期，共發行200億。
另外133家企業發行了短融券，發行規模達到了1730.2億。10家上市公司發行的564.85億分離交易可轉換債，4家企業發行了49.6億可轉債。
同期的2007年上半年，Wind資訊統計的數據顯示，只有25家企業發行了企業債，發行總額僅為360.8億。與此同時，2007年全年，92家企業發行的企業債規模僅為1821.35億。其中，除中國石化發行了85億外，其他91家企業的發行額都少于50億以下。
縱向比較，2008年以來，受到市場環境的變化，股權融資操作越來越難，IPO、增發(含定向增發)、配股共募集資金2249.8億元。其中，59家企業進行了IPO，募集資金為909.5億。78家上市公司進行了增發(含定向增發)，募集資金總額為1226.4億元。7家企業配股募集資金113.9億。
“我國企業的融資結構并沒有遵循融資優序理論。”中信證券上述投行人士指出，除了貸款外，我國上市公司一直表現出明顯的偏好股權融資趨勢，企業債券市場的發展因此嚴重滯后于股票市場。
該人士認為，我國企業在確定資本結構時常常對債務資本的比例沒有進行專業、合理的安排，“長期以來，企業債券融資額遠不及股票融資額。”
根據深交所2003年的統計調查顯示，從經濟因素看，已發債企業在進行債券融資決策時主要考慮的經濟因素，首要考慮的是“相對于銀行貸款而言債券融資成本低”，其次是“銀行貸款受期限和額度的限制”，再次則是“企業有足夠的預期現金流”，最后才是“不愿意股權被進一步稀釋”等。
“這里面有我國公司債市場的制度不完善、監管層過于關心股權市場融資建設，從而忽視公司債券市場發展，并導致配套措施不到位有關。”聯合證券長期跟蹤債券市場研究員張晶指出。
申銀萬國研究員張睿在自己報告中指出，我國公司債券加快發展以后，由于債權融資的便利性大大提高，一些建設周期較短、風險較低的投資項目完全可以通過債券市場融資來完成；而股票市場將主要面向一些周期較長、風險較高的投資項目。另一方面，股權分置改革之后，股東比以前更加珍惜自身的股份數量和價值，在融資方式選擇上，將更加慎重，如果債券市場融資能夠更加方便快捷，相信應當能夠吸引一部分企業選擇債券融資。
此外，債務資本的籌集費用和利息可以在所得稅前扣除；而權益資本只能扣除籌集費用，股息不能作為費用列支。
因此，張睿指出，未來企業在確定資本結構時必須考慮債務資本的比例。
“面對股權融資市場環境的巨變，所有的企業都必須做好調整資本結構的準備。”東方證券投行部一位高層指出，對于目前還意欲通過股市融資的企業，我們一般會明確告訴發行人，因同類公司目前股市均被低估，必須做好發行價偏低、融資額達不到預期的心理準備。“站在發行人的經濟利益考慮，我們的建議最好是等待一段時間。”
對于對資金需求比較急迫的企業，“我們會建議發行人考慮發行公司債或者企業債以緩解資金需要。”該高層指出，目前的市場環境，對于負債率可控的企業來說，增加債務資本在資本結構中的比重并一定是壞事。
公司債機會
隨著市場自去年年底開始的大幅下挫，大規模融資難度明顯增大，為了穩定市場，再融資獲得監管層審批的規模必將大幅減少。
6月24日，20天前獲得證監會發審委審核通過的今年最大IPO中建股份沒有如預期啟動發行程序。
“現在看還是需要靜心等待。”中建股份一位高層告訴本報記者。
光大證券研究員陳嵐靜指出，面對大型股權融資遭遇“暫緩”的現狀，作為證監會去年8月啟動的公司債，注定會成為諸多上市公司選擇的融資途徑。
自今年初開始，證監會連續批準了多只債券型基金，一定程度上為債券市場增加了大量投資資金。
陳認為，從今年上半年無擔保企業債中材集團和公司債中聯重科看，市場認購較為踴躍，都表明目前發行公司債是合適的時機。
作為創新型公司債，陳嵐靜告訴本報記者，分離交易可轉債以其獨特的優勢成為越來越多大型優質上市公司所青睞的融資方式。
“分離債的成功有可能直接帶動公司債在我國的發展。”陳認為，與今年年初幾家上市公司發行的分離債相比，剛剛完成發行的寶鋼股份分離債時機可謂“生不逢時”。
“滬深300指數已經連續10個交易日下跌，中間幾乎沒有像樣的反彈，而宏觀經濟的基本面也沒有比較有支撐的利好因素，周邊市場也持續走軟，我們認為在這樣低迷的市道下發行新債，市場的弱勢心理對權證的表現會有抑制，寶鋼分離債的走勢應該和石化債持平甚至遜于石化債。”
但是，寶鋼股份分離債0.8%的票息率能夠保證公司的融資成本最小化。
“目前對超過100億的股權融資，證監會的批復明顯很謹慎。對于寶鋼來說，要想在短時間內拿到100億資金，相比于向銀行貸款，發分離債至少可以節省約6億成本。”陳嵐靜告訴記者。
不過，與陳嵐靜的樂觀相比，聯合證券張晶認為，盡管銀根緊縮、貸款成本趨高將促使企業轉向債權融資，證監會對公司債支持也從制度上能夠加速市場的發展，但是公司債市場發展仍然任重道遠。
張認為，我國公司債發行的市場定價機制仍需完善，市場參與主體也需要繼續拓寬。
“公司債市場目前也并非是所有上市公司的樂土。”張晶指出，對于房地產企業來說，即便目前是發債較好的時期，但非龍頭公司和沒有央企背景的房地產公司，發行無擔保公司債獲得較好的投資等級仍然很難，市場認可度也并不會高。
與此同時，張認為，由于國內信用評級公司的評級不能完全反映公司債券的信用風險，投資機構仍需要自己的信用評級體系，因此對于信用度不高的中小企業來說，要想發行公司債的難度不小。
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