央票停發凸現收益率壓力
上周3年期央票停發主要原因在于投資者需求不足。近段時間以來，海外NDF市場單邊下跌的勢頭趨于終結，顯示市場對未來人民幣匯率繼續升值的預期有所降低，在沒有匯率制約的情況下，央行為了控制通脹，很可能將連續大幅升息。再加上歐元升息，央行短期內升息的條件已比較成熟。正是在這種背景下，NDIRS利率大幅飚升，進而帶動國內IRS及現券市場收益率飚升。跟6月初相比，中長期國債收益率普遍上升了25bp以上，央行繼續壓制央票利率的政策缺乏合理性，未來調整發行利率的可能性提高。
受3年期央票二級市場利率繼續攀升的影響，銀行間中期票據收益率目前已普遍收在票面之上。盡管中期票據暫時停發的消息或多或少給予其以一定的正面支撐，但如果本周央行繼續停發3年期央票，不能給市場以穩定央票利率的預期的話，則中期票據收益率將可能會在目前的水平上繼續上升，盡管受需求支撐其上升的空間可能是有限的。
資金面趨松是暫時現象
由于央行持續放松公開市場操作力度以及新股IPO發行放緩，銀行間資金面逐漸趨于寬松，回購利率顯著下滑，截至上周末，R007已下降到低于3%的水平。從央行政策基調來看，“從緊”仍是下半年政策主要著力點，央行不會讓資金面寬松現象維持太長時間，而且即使從被動對沖外匯占款的角度來看，7月份央行也有繼續上調存款準備金率的必要性。
前期受3MShibor利率未來將可用于成交的預期影響，3MShibor利率出現了一定幅度的下跌，但隨后受貨幣市場利率水平總體抬升的影響，3MShibor利率又呈現出觸底回升的勢頭，我們認為，基于未來央行將繼續上調存款準備金率，3季度資金面總體仍將保持偏緊的狀態，因此3MShibor利率的下降空間是較為有限的，目前的報價水平可能已與真實的市場化水平不遠。
回顧6月份以來互換市場收益率的飚升，原因一是貨幣市場利率波動的影響，二是加息預期。對于期限在1年以內的互換品種，受貨幣市場利率波動的影響更為明顯，而對于2年以上的互換品種，加息預期導致的現券收益率的變化影響更大。具體來說，基于Repo的1年期互換利率，由于未來1年內R007平均水平達到3.7%以上的可能性較低，因此其互換利率繼續大幅上升的可能性較低。基于3MShibor的1年期互換利率，目前利率水平約為4.8%，已經包含了一次加息的預期（根據以往經驗，加息后3MShibor上升幅度基本等同于存款加息幅度），因此，我們認為短期內已具備較高的安全性。
收益率仍面臨上升壓力
從基本面上來看，由于食品價格環比下降可能導致6月份CPI出現較大幅度的回落（我們預期6月份CPI在7.0%~7.2%），但是目前秋糧的形勢尚不明朗，因此下半年CPI回落幅度仍存較大不確定性，一旦CPI回落幅度低于市場預期，可能又將成為投資者下一輪殺跌的理由，資金面上又將面對未來央行繼續上調存款準備金率的壓力。無論是基本面，還是資金面的因素，目前都不能為債市提供實質性的支撐。
本周3年期央票利率如果繼續停發，那么可能將進一步動搖投資者對3年期央票利率的信心，受此影響，前期走勢相對穩健的3到5年期政策性金融債、信用產品收益率可能會面臨較大的上升的壓力。
截至上周末，5到7年期的金融債與國債利差僅為60bp左右，處于歷史較低水平。我們認為目前政策性金融債與國債之間的低利差水平難以持續，實際上固息金融債收益率的相對穩定性是以犧牲流動性以及一級市場發行放緩的代價取得的，因此不具有代表性。而且從稅后因素考慮，目前金融債的實際收益率要明顯低于國債，一旦固息金融債發行增加，未來收益率補漲勢所必然。
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