編者按：
通脹在經過30多年沉寂之后，又開始在全球死灰復燃。中國也正經歷著10年來最嚴重的通脹上升壓力。這種壓力短期內難以緩解，因此，從緊的貨幣政策應保持連續性，避免受到類似“既要防通脹，又要防通縮”這種似是而非觀點的誤導。當然，央行究竟應采取何種貨幣政策工具，來體現從緊貨幣政策以及政策實施效果如何是值得深入探討的。緊縮的貨幣政策會對商業銀行經營產生怎樣的影響？商業銀行如何應對緊縮貨幣政策來保證經營業績增長？這些問題也是大家非常關注的。
對付通貨膨脹高企
應繼續緊縮不動搖
從2007年下半年開始，我國ＣＰＩ開始不斷向上攀升，主要原因是流動性過剩引起的總需求擴張，預計全年通脹將達到7%左右。相對于今年4．8%的通脹目標，央行應繼續維持緊縮貨幣政策不動搖。在現代信用貨幣社會，通脹就是一種貨幣現象，因此，治理通脹最有效的手段就是提高利率，這已被多國歷史經驗所證明。緊縮貨幣政策在抑制通脹、促進經濟健康平穩發展方面的作用是顯著的
背景：ＣＰＩ持續擴張
從2007年下半年開始，我國ＣＰＩ開始不斷向上攀升，到2008年2月，ＣＰＩ達到8．7%，創下1996年6月以來的新高。對于我國此次通貨膨脹的成因，一般有兩種看法：一是輸入型通貨膨脹；二是需求拉動型通貨膨脹。我贊同第二種觀點，因為第一種觀點從表面上看有合理性，但并不是這次通貨膨脹形成的深層次原因。目前，全球通貨膨脹壓力主要表現在能源、農產品、鐵礦石、貴金屬、原材料等大宗商品價格的持續上升，而這些商品的漲價對我國影響巨大。因為，我國正處于工業化加速發展時期，對上述產品需求強烈，但同時自給自足能力較弱，對國際市場依賴程度較深，因此，上述產品在全球范圍內的價格上升必然通過貿易環節傳遞到我國，形成輸入型通脹。但我們也應看到，始于2003年的全球經濟景氣中，以中國為代表的“金磚四國”的傳統經濟快速發展，構成了對上述產品巨大的剛性需求，而我國在四國中恰恰又是對資源依賴程度較高的國家，大宗商品國際價格的上升在一定程度上與中國旺盛的需求有著密切關系。2003年以來，我國貨幣政策相對寬松，從而刺激投資和信貸膨脹，導致ＧＤＰ增長連續5年保持在兩位數以上，并且經濟增長結構主要依賴傳統經濟領域的增長，如房地產、鋼鐵、有色、汽車等行業，對大宗商品形成持續的旺盛需求。因此，我國通貨膨脹產生的主要原因是流動性過剩引起的總需求擴張。
預測：全年ＣＰＩ將達7%左右
我國在抑制總需求擴張方面存在兩大制約因素：
一是生產要素價格非市場配置。特別是在國際能源價格飛漲的今天，仍然維持成品油價格和電價的管制，導致“兩高一資”型產業擴張強勁。而“兩高一資”型行業產品主要出口到國際市場，由于能源成本沒有反映到其生產成本中，使產品在國際市場具有較強的競爭力，極易引起西方國家對我國出口產品提起反傾銷和反補貼調查。市場價格機制能夠準確反映商品的稀缺程度，能源是我國的稀缺資源，因此在能源領域更應該發揮市場價格機制在資源配置中的作用。
二是低利率造成信用擴張和投資膨脹。從國際上看，我國目前利率水平處于相對高位；但若考慮通貨膨脹因素，今年以來存、貸款實際利率則皆為負利率，特別是實際貸款負利率導致貸款需求旺盛，難以抑制企業投資熱情。
今年5月，隨著食品和農產品價格回落，ＣＰＩ同比漲幅回落到8%以下，但就此判斷通貨膨脹將下行是值得商榷的。
我認為，農產品價格問題說到底也是能源問題。這輪全球農產品價格上漲主要是因為能源價格暴漲，許多國家發展生物燃料，從而對農作物產生了替代，食品供給減少，導致食品價格上漲。
就我國而言，已經連續5年實現了糧食豐收，糧食的供求基本平衡。然而，由于化肥、農用塑料薄膜等農資產品因能源價格上漲而上升，再加上運輸價格上升等因素，致使農產品價格出現成本推動型上升。目前，我國在成品油和電力供應方面仍然存在價格管制，因此我認為，即使下半年農產品價格因供給增加而呈現回落趨勢，但由于農業生產成本依然趨漲，所以農產品價格下降的空間不大。預計全年通貨膨脹將達到7%左右。
應對：防通脹、防通縮兩手抓
相對于今年4．8%的通脹目標，央行應繼續維持緊縮貨幣政策不動搖。最近有一種觀點，認為既要防治通貨膨脹，更要防治通貨緊縮。其理由是，能源和農產品價格波動容易受到供求關系之外因素的影響，具有較大的不確定性，因此央行應關注核心ＣＰＩ指標。在能源和農產品價格高企的背景下，核心ＣＰＩ可能出現向下的趨勢，因此央行不僅不應該繼續采取緊縮的貨幣政策，反而應該放松銀根。我認為這種觀點在當前是有害的。
在現代信用貨幣社會，通脹就是一種貨幣現象，治理通脹最有效的手段就是提高利率，這已被多國歷史經驗所證明。在20世紀70年代，美國同樣經歷了能源和農產品價格上漲的巨大沖擊，起初政府和企業均反對提高利率來抑制通貨膨脹，認為加息會傷害經濟增長，可是停止加息未能阻止經濟衰退的腳步，反而使通貨膨脹一度達到兩位數，最終導致美國經濟陷入“滯漲”。
1979年8月，保羅·沃爾克出任美聯儲主席，針對美國當時的高通貨膨脹，沃爾克回避了難以被市場接受的加息政策，而是采取控制貨幣供應量的方式，通過公開市場操作，把貨幣供應量控制在某一目標水平，最終使短期貨幣市場利率達到兩位數，從而快速地控制了通貨膨脹，這不僅沒有使美國經濟陷入衰退，反而為20世紀80年代美國經濟的強勁增長奠定了基礎。
可見，緊縮貨幣政策在抑制通貨膨脹、促進經濟健康平穩發展方面的作用是顯著的。
銀根緊縮了
銀行怎么辦
讓我們先回憶一下2007年上市銀行業績增長是怎樣跑贏大市的。原因有三：一是由于2007年取消了銀行貸款額度計劃，導致銀行信貸的急劇擴張，貸款規模的增長必然帶來收益的增加。二是利差空間的擴大，2007年的連續6次加息，使商業銀行利差空間普遍擴大，特別是資本市場的活躍使商業銀行的活期存款增長迅速，使得活期存款占全部存款的比重平均超過40%以上。而活期存款的利率在幾次加息過程當中基本保持不變，這無疑又擴大了商業銀行的利差。三是資本市場的繁榮也使得商業銀行中間業務收入增長迅速。
帶領2007年上市銀行業績增長跑贏大市的3個因素將在今年發生變化。首先，信貸額度控制使商業銀行通過規模擴張來增加盈利的可能性變小。其次，從目前看，雖然中間業務收入繼續保持較高增長，但結構發生很大變化。去年主要是基金代銷業務增長對盈利貢獻較大，而今年則轉向了公司業務的財務顧問費收入，其實也是一種利差收入，而且可持續性較差。第三，商業銀行利差空間能否繼續擴大，對今年商業銀行業績能否實現持續高度增長舉足輕重。然而，目前影響利差擴大的不利因素較多。一是法定存款準備金率持續上調，使商業銀行低息資產占比上升。二是由于資本市場深幅調整，居民儲蓄存款開始回流銀行，而且定期存款占比開始回升。當然，如果央行下調活期存款利率的話，會有利于利差擴大。
銀行業化解有道
對商業銀行來說，可以通過調整信貸資產的客戶結構、期限結構和品種結構實現利差擴大。
首先，調整客戶結構，增加基準貸款利率和基準上浮貸款利率的比重。2007年，央行先后6次上調法定存貸款利率。從各季度利率浮動區間貸款占比來看，第四季度國有商業銀行采取下浮利率貸款占比較上年同期提高了4．12個百分點，相反，股份制商業銀行則降低了下浮利率貸款的占比，基準利率貸款占比提高了5．24個百分點，上浮利率貸款占比也提高了0．32個百分點。這說明國有商業銀行的客戶結構以大中型優質客戶為主，而這些客戶的融資議價能力較強，通常是下浮到最低限。而股份制銀行以中小客戶為主，通常可以獲得較高的風險溢價。因此，對中國銀行業來說，應該適當增加那些處于新興行業、有市場潛力、在某項產品具有壟斷優勢的中小企業客戶，適當向這些客戶進行信貸傾斜，這樣既可以獲得較高的貸款利率溢價，同時也為今后培養和儲備了優質的戰略性客戶。
其次，調整貸款期限結構，提高利率水平較高期限檔次的貸款比重。2006年以來，金融機構各期限檔次貸款利率持續走高，但呈現出期限越長，利率提高幅度越窄的特征。這是因為在央行連續加息的過程中，長期貸款加息幅度小于中短期，同是5年期以上貸款，主要以個人住房按揭貸款為主。由于該品種可以享受基準利率下浮15%的優惠，致使商業銀行5年以上期限貸款利率較低。因此，在信貸規模增長受到限制的情況下，商業銀行可以通過調整貸款期限結構，增加1－3年期貸款占比，不僅可以增加同等貸款額度下的盈利水平，又可以化解當前商業銀行自身資產和負債期限結構嚴重錯配的風險。
第三，調整貸款品種結構，增加盈利水平高的貸款。由于貼現和票據融資收益較低，它們將首先成為商業銀行主動壓縮的授信品種。另外，目前商業銀行可以從公司客戶貸款中獲得較高的“稀缺”資源溢價，而個人貸款通常在基準利率甚至下浮的水平。在信貸規模不變的情況下，相對個人貸款客戶而言，公司貸款客戶會給商業銀行創造更多的利差收入，因此商業銀行可能會將部分用于個人住房按揭貸款的額度轉給公司客戶使用。
總之，我認為，商業銀行全年經營業績將繼續保持平穩增長，考慮兩稅并軌因素對商業銀行財務的正面影響，預計商業銀行全年利潤同比增長達到45%。當然，如果經濟增長出現較大幅度下滑，商業銀行撥備壓力和不良貸款上升壓力將日益顯現。多數商業銀行是近兩年才完成股改上市的，尚未經歷一個完整經濟周期的考驗。目前，商業銀行應認真研究經濟周期波動對商業銀行經營的影響機制和后果，及時調整經營策略，努力實現平穩健康發展。
(作者系中國銀行國際金融研究所高級分析師、博士)
加息之外，緊縮政策怎么“緊”
目前，全球經濟增長趨勢仍存在較大的不確定性，美國的次貸危機和美元貶值走勢尚未見底。我國部分省份又先后遭受了雪災、地震、洪水等自然災害的影響，其對宏觀經濟的影響程度仍需觀察。在這些內外多重因素的作用下，我國微觀經濟主體企業正經受著外需減少、成本上升、盈利下降的巨大壓力。對央行來說，繼續采取緊縮措施的空間非常有限。當前，央行應在堅持從緊貨幣政策的基調下，保持利率和匯率水平的穩定，靜觀內外因素的變化，采取“相機抉擇”的政策。這樣既可以消除市場對通貨膨脹的預期，也可以避免對實體經濟產生嚴重傷害，實現我國經濟軟著陸
基于下半年通脹在7%左右的預期，下半年緊縮貨幣政策基調不會改變，但是央行將采取什么樣的政策工具來體現這種緊縮的意圖呢？
上調存款準備金率一次
不能根本抑制放貸沖動
筆者猜想，下半年央行會繼續上調法定存款準備金率1次，維持現有的法定存、貸款利率水平不變，人民幣匯率繼續保持升值趨勢，信貸額度控制不會放松。
首先，法定存款準備金率還有上升空間，但這一措施不能從根本上抑制商業銀行放貸沖動。自去年以來，央行頻繁上調法定存款準備金率，目前已經到了17．5%，今后還有上升的空間。央行為何要頻繁采取上調法定存款準備金率的緊縮措施呢？這里有一個基本原理，即央行通過上調法定存款準備金率可以降低貨幣乘數，從而起到抑制信貸擴張的作用。
我國金融體系中的流動性主要源于內外兩個方面：一個是銀行體系內部創造出來的，貸款的擴張將導致派生存款的增加，反過來又增強了銀行繼續增加貸款的能力。二是外匯儲備增加導致外匯占款(基礎貨幣)的增加，也為銀行增加信貸提供了資金保障。通過對這兩年央行貨幣政策執行情況的觀察，我們發現，央行主要采取發行央行票據來對沖外匯占款，并通過上調法定存款準備金率來約束商業銀行的貸款擴張。然而，由于外匯儲備屢創新高，央行因此而發行的票據規模也越來越大。同時，盡管法定存款準備金率也不斷創下歷史新高，但商業銀行貸款擴張的意愿并未消減。法定存款準備金率一向被認為是貨幣政策工具中的“猛藥”，而我們的商業銀行似乎對法定存款準備金率的持續提高缺乏敏感性。我認為，這主要是因為上市銀行迫于經營業績要求的壓力。法定存款準備金率越高，就意味著商業銀行持有的低息資產就越多，商業銀行就更加愿意通過發放貸款來增加盈利。再加上這幾年商業銀行陸續上市，補充了資本金，也為商業銀行信貸資產擴張提供了基礎。當然，其中的風險不言而喻。如果把法定存款準備金和超額存款準備金率考慮在內，那么凍結商業銀行近20%的可用資金。目前，部分商業銀行的存貸比已經超過75%的監管指標，商業銀行用于流動性管理的短期資產將不足5%，這種經營策略使銀行自身面臨嚴重的流動性風險。
加息手段慎之又慎
人民幣或持續升值
其次，全年央行可能不會采取加息的措施。央行控制信貸擴張主要有兩個手段，一是從供給方入手，通過上調法定存款準備金率抑制商業銀行的信貸投放。另一是從需求方入手，通過加息提高資金成本，抑制企業和個人的投資和消費需求。目前，央行對采用加息的手段將慎之又慎：一是由于對商業銀行實行嚴格的信貸額度控制，使信貸額度成為市場的稀缺資源，很多企業愿意支付高于法定貸款基準利率的溢價獲得銀行貸款。這樣，即使央行不提高法定基準貸款利率，實際貸款利率已經提高，從而起到抑制企業投資需求。二是基于對中美利差因素的考慮，擔心單方面加息會導致更多的熱錢流入。因此，如果下半年美聯儲不采取加息行動，我國央行下半年采取加息的幾率將很小。
第三，人民幣匯率將繼續呈現升值趨勢。既然通過加息手段抑制通貨膨脹存在各種制約因素，那么央行似乎認同了通過本幣升值可以抑制通貨膨脹的政策主張。其理由如下：一方面是認為我國通貨膨脹形成主要是輸入型通貨膨脹，因此人民幣升值可以使進口商品價格變得便宜從而對輸入型通貨膨脹有一定的抑制作用；另一方面人民幣升值將使外需減少進而改善國際收支不平衡狀況，緩解國內通貨膨脹壓力。不過，理論界對于通過匯率升值的手段能否有效地抑制通貨膨脹是存在爭議的。第四，商業銀行信貸額度控制不會放松。盡管有學者提出央行進行宏觀調控不應采取信貸額度管理這種計劃手段，而應采取調控利率和貨幣供應量的市場化手段。正如前述原因，實施信貸額度管理是當前抑制信貸增長偏快最直接和有效的手段。
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