| 中國宏觀經濟學會專家：2020年股市規模預測市值520萬億 |
| 中國發展門戶網 www.chinagate.com.cn 2007 年 11 月 06 日 |
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兩個與股市相關的政策問題
首先談一點——中國貨幣流動性過剩與股市發展的關系問題。
目前中國的貨幣投放已經全部來自于外匯流入，這是一個基本事實。外匯流入主要由三部分組成：一是貿易順差，二是國際直接投資，三是流入的“熱錢”。其中貿易順差是大頭，也是引起熱錢流入的主要原因，因為沒有高速增長的巨大貿易順差，也引不來這么多熱錢流入?，F在有些人以為，把小幅度提升人民幣匯率改為一次大幅度提升就可以消除熱錢對人民幣升值的預期，因此主張匯率提升一次到位，這個觀點有問題，因為在中國與發達國家之間存在的巨大生產要素價格差距，至少需要十幾、二十年才可能拉平，在新全球化浪潮的推動下，發達國家的重工業向發展中國家的轉移才剛剛開始，而重工業才是發達國家制造業的大頭，所以未來20年中國所吸納的國際直接投資和貿易順差只會比目前還大，而只要存在持續擴大的貿易順差，對人民幣的升值預期就不會消失，所以即便把人民幣升值100%，對中國與發達國家之間幾十倍的生產要素價格差而言，還是不可能改變貿易順差擴大的趨勢，熱錢就還是會不斷流進來。
我測算，到2030年前，中國每年的貿易順差平均將達到3000億美元，吸納的國際直接投資將達到1000億美元，熱錢流入近年來是占外匯流入比重不斷提升的趨勢，2003～2006年平均占到73%，今年上半年已上升到46%，所以未來20年可考慮平均按外匯流入的50%計算，如果是這樣，從目前到2020年這13年，外匯流入總額累計就是10.4萬億美元。如果人民幣對美元的匯率從目前的水平提升到5：1，未來13年的平均匯率水平就是6.25，則累計投放的基礎貨幣就是65萬億元，按目前貨幣乘數1：3.5計算，形成的廣義貨幣M2的規模就是227.5萬億元，加上到今年末的廣義貨幣存量約41萬億元，13年后廣義貨幣的總規模就是268.5萬億元。這個測算結果與以往的廣義貨幣增長速度比較并不高，自90年代以來，中國廣義貨幣的年均增長率高于20%，在本輪經濟增長中仍超過17%，而廣義貨幣從今年的41萬億元增長到2020年的227.5萬億元，未來13年的年均增長率只有14%。
如果到2020年中國的GDP現價總值是前面計算的93萬億元，則廣義貨幣對GDP的比率即貨幣化率，就會從2006年的165%上升到289%。在貨幣化率165%的時候，中國已經存在著較為嚴重的流動性過剩問題，到2020年的貨幣正常需求即使按目前這個水平計算，也只需要153萬億元，則未來13年貨幣流動性剩余的規模將達到116萬億元。當然我們可以繼續進行目前已經在進行的貨幣對沖操作，但平均每年的對沖操作規模將接近9萬億元，已是目前的央票存量的3倍了，所以這樣大的年均對沖規模是否能長期持續是需要研究的，因為央行發“央票”來對沖是必須有借有還的，持續的對沖操作就必然會導致累積的央票越來越多，如果央票也累積到接近120萬億元，按央票利率3%計算，到2020年央行僅當年必須支付的利息就高達3.6萬億元。
解決貨幣流動性過?？梢杂性S多辦法，比如鼓勵資本流出等，但也必須看到，由于中國股市有著巨大的發展前景，主要依靠發展股市來吸納過剩流動性，是一個更好的選擇。從目前情況看，流入股市的資金大約有1萬億元，推動了約6萬億元的股市流通市值，如果到2020年中國股市規模可以擴大到520萬億元，其中80%是流通市值，則按1：6的比例，股市可吸納的貨幣就是69萬億元，如果再加上股市所形成的投資利潤，可以吸納的貨幣就是108萬億元，這就大體上等于未來13年過剩貨幣的規模了，而“過剩貨幣”不僅不會成為中國經濟增長的麻煩，還是中國股市持續發展的必要條件。
還必須指出，與房地產相比，股市才是吸納過剩貨幣的最好去向。近十年中國的城市化水平以年均1.2個百分點的水平穩步提升，按這個水平計算，到2020年中國的城市化率還超不過60%，從國際經驗看，各工業發達國家在基本完成工業化的時候，城市化率都在80%以上，所以到2030年中國基本上完成工業化之前，還會有大量農村人口要進城，而且城市居民中的大部分人也需要在未來13年里陸續購買住房。老百姓可以不買股票，但是不能沒有住房，因為住宅不僅是投資物品，更首先是民生中的重要消費品，因此不堵住過剩貨幣流向房地產市場的渠道，不僅會形成房地產泡沫，還會嚴重威脅到社會的和諧與穩定。
此外，如果到2020年中國的股市總規模增長到650萬億元，而當年的GDP為93萬億元，則中國股市總值對GDP的比率就會從目前的100%上升到接近700%，但發達國家的這個比率一般在100%左右，美國最高，目前也不過才220%，那么中國的這個股市發展水平是否會太高了呢？
這個問題還是首先和貨幣規模相關。美國在股市總值對GDP比率達到220%的時候，廣義貨幣M2對GDP的比率只有55%，而中國今年股市總值對GDP的比率超過100%的時候，M2對GDP的比率卻超過了170%，所以從貨幣對股市市值的相對比例看，美國是中國的7倍。換句話說，在美國相當于GDP1個百分點的貨幣可以推動4個百分點的股市市值，而在中國卻只推動了不到0.6個百分點的股市市值，4除以0.6就是差不多7倍。所以，如果到2020年中國的貨幣化率水平維持不變，而貨幣與股市的比例關系也提升到目前美國的水平，股市總值對GDP的比率就會上升到7倍。
其次，當中國生產要素價格通過股市提升到接近發達國家水平的時候，中國的產品價格水平也會向發達國家水平靠近，這是經濟全球化的必然結果，當然也是一個較長的過程。在這個過程中，由于要素價格提升會推動產品價格提升，中國的GDP總值也會隨著產品價格的普遍提升而增加，因此到2020年中國的GDP總值恐怕就不是只有93萬億元，而會高出很多，股市總值對GDP的比率就不會那么高了。
第二個問題是應當放慢中國資本市場開放的步伐。
前面已經說過，中國目前的股票平均值只有發達國家的幾十分之一，因此是一個巨大的“價值洼地”。如果在這個時候邁出資本市場開放的步伐，龐大的國際資本就會大量涌入，中國企業生產要素長期升值前景所帶來的巨大社會財富就會被外資掠奪。然而如果在中國基本上實現工業化之前能使中國的股市相對封閉，就可以把這筆巨大的財富留在中國人手中。而隨著中國股票平均價值的提升，再過20年當中國股票價格已基本接近發達國家水平的時候，再全面開放中國的資本市場，外資所購買的已經是“高價股”了，中國人民辛勤勞動所創造的社會財富就不會外溢，所以堅持中國A股市場長期不開放應當成為一個原則。
中國股市所吸納的企業利潤從目前全部企業利潤的12%上升到2020年的50%，和2030年的70%，是中國企業大量上市的結果，從股市角度看，這只是股市的平面擴張，而不是單位股票價值的提升。前面已經分析過，提升股票平均價值的主要動力，是通過上市公司的重組、兼并類投資活動，釋放出中國企業生產要素價值提升所創造的社會財富，并由此來帶動股市利潤總額的大幅度增長。剛剛召開的黨的十七大提出，要“創造條件讓更多群眾擁有財產性收入”，而中國居民大量進入股市并長期持有中國企業股票，平均股價在今后長期內的大幅度提升，就會給中國居民帶來巨大的財富。所以，如果說要創造中國居民財產性收入增長的條件，盡量拖長中國資本市場封閉的時間就是最重要的條件。
如果到2030年中國股市的單位股值接近發達國家目前的水平，比如從目前的平均每股2.5美元提升到70美元，則平均股值也即A股指數的年均增長率應該在16%左右，到2020年上證A股指數就可以上升到超過4萬點，股市總規模也會大大增長。但因為在此過程中股市所吸納的由企業生產過程所創造的利潤總額為一定，則由投資所形成的股市利潤就必須上升到占股市全部利潤的50%左右，從這個前景看，對上市公司的投資利潤更需要政策鼓勵。(作者為中國宏觀經濟學會秘書長，招商證券顧問)
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| 來源： 中國證券報 |
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