06年以來，不斷上行的CPI給了債市巨大的壓力，而充裕的流動性則是債市的主要支撐力量。但影響債市的這兩個主要因素的角色似乎正在發(fā)生微妙的變化。在食品價格回落及翹尾因素逐漸減弱的背景下，對CPI回落的憧憬及對經(jīng)濟減速的預(yù)期在未來一段時期將成為債市的推動力。而資金面趨緊的風(fēng)險較大，未來可能成為債市的制約因素。去年是由低通脹向高通脹過渡的一年，由此產(chǎn)生的高翹尾對上半年的CPI產(chǎn)生了重要影響，下半年這一因素逐漸消除后，主要由非食品價格帶來的新漲價因素應(yīng)不足以使CPI再度攀升。未來很可能是由成本推動的較長時期的溫和通脹，目前的CPI有一定下降空間。綜合分析，我們對近期債市持謹慎樂觀態(tài)度。
物價高位趨緩 溫和通脹不改
4月份CPI從3月的8.3%反彈至8.5%，主要是食品價格漲幅超出預(yù)期。從商務(wù)部和農(nóng)業(yè)部的農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)來看，近期食品價格回落態(tài)勢明顯。隨著翹尾因素逐漸減弱，CPI近期很可能顯著回落。但物價上漲的內(nèi)在動力并未消失。我國過去較長時期在高增長的同時仍能維持低通脹，與我國要素價格的低估和要素供給的過剩是分不開的。但隨著近年來我國經(jīng)濟連續(xù)10%以上的高速增長，各生產(chǎn)要素的供給能力不斷趨于收緊，要素價格最終不可避免出現(xiàn)上升。同時企業(yè)生產(chǎn)效率的提升速度也開始放緩，企業(yè)對成本上升的消化能力減弱，從而傳導(dǎo)到各類中間產(chǎn)品和最終產(chǎn)品的價格上。去年以來的通脹是對以往勞動力和自然資源等生產(chǎn)要素價格低估的修正，這一過程將會維持較長時間，因而會緩和通脹回落的幅度。中國很可能面臨較長時期的溫和通脹的局面。
在CPI的統(tǒng)計體系中，食品價格波動較大，其對CPI指數(shù)波動的影響最大，而食品價格中糧食價格無疑是最根本的。目前中國糧食供需基本平衡，糧食儲備也很充足，截至08年4月，全國共有521個中儲糧直屬儲備糧庫，加上委托儲備的糧庫，承擔(dān)國家糧食儲備任務(wù)的糧庫約1600家，國儲系統(tǒng)共儲備糧食約1200億斤，短期內(nèi)糧價的上漲不是因為供給不足，而是成本推動。但在耕地面積逐年減少，自然災(zāi)害頻發(fā)，生物能源帶來的國際傳導(dǎo)等多重因素影響下，長期來看，糧食安全面臨挑戰(zhàn)，如果不能有效提高農(nóng)民種糧的積極性，糧食儲備就會成為無源之水，無本之木。雖然國家已有部分補貼，糧價也有上漲，但由于油價上漲使得農(nóng)藥化肥等農(nóng)資產(chǎn)品上漲更快，農(nóng)民增收非常有限，種糧的收入仍比不上外出務(wù)工，青壯勞力多數(shù)還是選擇外出務(wù)工。因而長期來看，為提高種糧的吸引力，保障糧食供給的安全，糧價仍存在上漲的必要性。
影響未來通脹走勢的另一個重要因素是對水電油等生產(chǎn)要素的價格管制何時松動。價格管制只是權(quán)宜之計，長期的價格管制必然影響供給，從而加劇供求失衡的狀態(tài)，帶來更大的漲價動力。實際上，今年前四個月，電力熱力行業(yè)投資增速僅為4.4%，石油和天然氣開采業(yè)投資增速僅為14.5%，放緩跡象明顯。一些地方又重現(xiàn)排隊加油景象。從某種意義上來說，價格管制類似于攔河筑壩，只能起到調(diào)節(jié)水流而不是消除壓力的作用，一旦時機合適，價格壓力應(yīng)盡快釋放。而補貼帶來的價格扭曲，不能改變能源利用效率低下的現(xiàn)狀，不利于長遠發(fā)展。事實上，中國高價進口巨量石油,出口享受補貼后的廉價商品，一定程度上是給全世界的消費者進行補貼，對不合理消費的刺激，助長了國際市場的炒作之風(fēng)。在CPI依然高企的情況下，價格管制難有松動，但若三季度CPI漲幅有所緩和，國家可能適度放開水電和成品油價格。
在食品價格回落及翹尾因素逐漸消退的影響下，近期CPI數(shù)值可能回落較大，但食品價格受季節(jié)等因素影響波動較大，回落的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，未來仍可能反彈，而受國外大宗商品價格傳導(dǎo)及國內(nèi)生產(chǎn)要素價格改革的影響，PPI及非食品價格可能繼續(xù)上行。非食品價格一般比較穩(wěn)定，但其影響也更深遠，對其走勢，我們必須保持高度關(guān)注。
資金面：不確定性加大，流動性趨緊
近期資金面發(fā)生了微妙的變化，5月份以來，有明顯偏緊跡象。5月份公開市場凈投放資金1070億，算上準備金率上調(diào)凍結(jié)的約2000億，5月貨幣回籠的力度并不大。由于信貸按季調(diào)控，在4月的大幅增長后，5月信貸投放規(guī)模按常理推測也不應(yīng)太大。但5月債券市場資金偏緊跡象明顯：回購利率持續(xù)上行，其間雖有新股申購的沖擊，但回購利率的底部明顯抬高；一級市場債券配置需求明顯下降，30年國債幾乎流標，7年期國債認購倍數(shù)僅為1.2倍。
資金面的緊張與準備金持續(xù)上行產(chǎn)生的累積效應(yīng)是分不開的。我們注意到，由于存款基數(shù)大于貸款基數(shù)，且存款增速高于貸款增速或與之相當(dāng)，存貸差一直穩(wěn)步增長，但06年7月存款準備金率開始持續(xù)上調(diào)進程后，扣除準備金后的存貸差停止了增長，基本保持在一個平臺甚至略有下降。
06年下半年以來股市的火熱行情使得同業(yè)存款大幅攀升，給商業(yè)銀行提供了十分重要的資金補充。但07年底以來，隨著股市大幅下挫，股市資金流出，同業(yè)存款也大幅下降。在此背景下，銀行提高資金應(yīng)用效率，超儲率持續(xù)下降，為其補充了部分可用資金，但目前超儲率已降至2%的低水平，繼續(xù)壓縮空間有限。
從外部資金來源來看，外匯占款增量到4月為止仍沒有減緩跡象，但從其組成結(jié)構(gòu)來看，相對較為穩(wěn)定的貿(mào)易順差和FDI占比下降，不穩(wěn)定的熱錢流入占比上升。目前美聯(lián)儲繼續(xù)降息和中國繼續(xù)降息的空間都極為有限，利差很可能不再擴大，人民幣升值預(yù)期也大幅降低，單邊升值的預(yù)期有所改變，在順差增長不樂觀的前景下，熱錢流入能否補充不確定性很大。央行提出要把控制通脹放在首要位置，而利率工具的運用存在諸多掣肘，數(shù)量工具仍是這段時期的主要手段，貨幣回籠力度預(yù)計難有明顯放松。而下半年到期資金釋放很小，因而資金面趨緊狀況難以改變。
關(guān)注銀行擔(dān)保信用債
由于目前企業(yè)通過股票或信貸融資均受限制，信用債券擴容壓力較大，但優(yōu)質(zhì)信用債券預(yù)計需求仍旺盛。由于經(jīng)濟放緩可能性較大，信用風(fēng)險可能加大，我們建議配置有銀行擔(dān)保的信用債，對于資質(zhì)一般的無擔(dān)保信用債，由于未來可能要求更高信用利差，且擴容壓力較大而投資群體受限，我們不建議參與。對于交易所集團擔(dān)保分離債，我們認為集團擔(dān)保對信用等級的提升有限，當(dāng)前利差尚未充分反映，因而建議謹慎對待。最近長期國債利率有所上行，鑒于我們CPI很可能回落的判斷，可適當(dāng)配置10年期國債。央票利率是目前制約各券種利率下行的重要因素，若政策面有所松動，可能首先反映于央票利率，可繼續(xù)配置。
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