在三季度出現因CPI走穩并引發債市上漲，且在三季度末資源價格改革可能啟動的條件下，債券市場存在波段性操作機會。
三季度央行加息可能性不大
宏觀方面，造成升息預期的主要壓力來自物價上漲，但是可以發現，07年的物價翹尾因素主要體現在07年6月之后，因此單純從翹尾因素的影響看在物價增速維持穩定的條件下CPI數據必然出現回落。而從目前的形勢看，只要不在三季度進行煤電油等關鍵物資的價格改革則三季度CPI下降的幾率非常大。考慮到三季度召開的奧運會，價格改革措施可能推遲，因此在優先考慮穩定的政策傾向下，央行可能不會在三季度加息。由此判斷債市在整個三季度會獲得一個較為平穩的環境，但是在三季度末期，價格改革的時間窗口可能再度臨近，并可能進一步引發對CPI繼續上行以及有關對加息的猜想，債券市場可能再度面臨調整壓力。
從國內經濟看，經濟減速和出口下滑都促使政府在宏觀調控措施上越發謹慎，政策重心已經從防過熱轉變為過熱與衰退的“雙防”。從微觀層面看，近期在江蘇、廣東等沿海經濟活躍省份都出現了大量出口導向型企業停業或倒閉，其中又以技術層次低、勞動密集型企業為主，一些勉強維持的企業利潤率不足1%，由此分析，從穩定生產和就業的要求看，近期加息的可能性也不大。而地震等突發事件對貨幣政策的主要影響是改變了貨幣松緊的一刀切，其政策首選就是總體從緊和利率穩定。
從國際經濟環境對我國的影響看，除實體經濟的影響因素外，目前最為突出的就是非正常國際資金流動所隱含的風險。可以看出，我國外匯儲備基本在脫離貿易順差大幅度增長，顯示出國際熱錢正以難以控制的渠道加速流入中國，其主要動力來自人民幣長期升值的強烈預期。從目前的形勢看，雖然美國可能逐步提高利息并吸引國際資金回流美國，但我國并不需以加息作為應對策略。從減弱熱錢回報的目標看，央行此前無意加息，今后央行也將主要通過存款準備金率的彈性操作和加強對國際資金流動的管理來應對風險。可見國際經濟環境在三季度對我國貨幣資金政策的影響將主要體現在存款準備金率的彈性操作上。
綜上所述：三季度央行加息可能性不大，貨幣資金市場利率大體保持平穩，這將成為三季度債市運行環境的主基調。在大體平穩的市場環境下，貨幣資金市場利率主要受到短期資金供求的影響，而債券市場的利率將受到債券供求和回報要求的雙重作用。三季度末，市場可能再度進入敏感階段。
三季度債市將先揚后落
結合中債指數和其它市場指數觀察，以國債為代表的債券市場在08年上半年繼續承接06年中期以后形成的高位橫盤走勢，在經過07年12月調息之后，由于市場上進一步加息預期開始減弱，債券市場持續回升，在4月初回升到階段性高位并一直保持。與此同時，物價指數持續攀升，貨幣資金市場也曾呈現出階段性緊張，實際運行顯示國債市場沒有受到物價的更多影響，主導國債市場方向的主要因素是基準利率變動和流動性松緊程度，同時在金融債市場方面，金融債的收益率表現出持續上行特征，顯示信用品種在回報要求方面更加敏感。
從上半年債市表現看，流動性成為主導債市走勢的主要因素，流動性收緊成為推升債市收益率的主要力量。從投資品種看，國債收益率偏低減弱了市場對其的投資意愿；相反，金融債、可分離交易型轉債、中票等信用品種大受歡迎。從期限看，短期品種以及3到5年品種成交活躍，市場對長期品種持謹慎態度。推斷債市三季度呈現先揚后落的反復走勢，三季度末債券價格可能處在運行區間的較低位置。
新型信用品種發行可能高速增長
對于債市供求的影響因素主要依據以下因素判斷：影響需求的主要是資金情況和債市投資意愿；影響供應的主要看債市發行節奏以及突發事件造成的影響。
從需求看，不同主體可能出現較大的偏差。首先看銀行，在政府持續施行從緊的貨幣資金和信貸政策之后，銀行貸存比持續下降，截至08年4月份該比率的數據基本在66%左右。貸存比較低的局面債券特別是短期債券品種的需求起到了支撐作用。可以推斷銀行特別是資金充裕的大型國有銀行對債券的需求仍將保持平穩，短期品種尤其受捧。
保險機構可能存在一定的不確定性。以保險資金為代表的機構主要受到了其他市場投資回報率更高的影響，在06-07年度出現了存款和國債債券持倉的大幅度下降。顯示保險資金對投資回報水平具有一定的敏感性，同時具有更多的資產選擇。目前保險機構的實際情況是，08年已經開始增加債券的配置，但是仍未回到較高的持倉水平，在股票市場不景氣的市況下，保險資金更傾向于優良的實業投資項目。但可以肯定的是伴隨地震災害發生，保險公司將因為人們保險意識的增強而使保費收入快速增加，這勢必要相應增加國債的持倉數額，從目前市況看，長期債受到保險公司歡迎。
在供應方面，從中國債券網站公布的國債和金融債發行計劃看，上述債券的發行在三季度將繼續保持平穩均衡的態勢。目前有分析認為災后重建將明顯加大債券供應，甚至可能出現每個月增加250億元以上的新增國債發行，但我們認為從國開行因地震災害推遲原定的債券發行以及目前東南亞緊張的金融形勢看，央行仍將以保持穩定作為工作著力點，而對于災后重建可能引發的國債需求會在未來相當長的一段時間內緩慢消化，因此來自上述因素的發行增量不可能對一級市場形成明顯沖擊。在新品種方面，對比上半年債券市場在可分離交易型轉債、企業中期票據等新品種的發行來看呈現擴張態勢，下半年上述新型信用品種的發行仍可能出現高速增長。
具體策略方面，我們認為在國債方面適宜配置長短債結合的啞鈴型配置，注意回避中期債的風險；在三季度出現因CPI走穩并引發債市上漲，且三季度末資源價格改革可能啟動的條件下，債券市場存在波段性操作機會。從絕對收益的角度關注國債以外的信用品種投資；在甄選發債主體的基礎上，企業中期票據、可分離交易型轉債和無擔保企業債均是提高收益的良好選擇。
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