奇正藏藥明日上市定位分析
一、公司基本面分析
公司系由西藏林芝奇正藏藥廠(有限公司)整體變更設立。西藏林芝奇正藏藥廠是經甘肅公平審計事務所(1997)甘公審證字010號《驗資報告》驗證，于1997年12月31日在西藏林芝地區工商行政管理局登記注冊的私營有限責任公司。2007年8月，西藏林芝奇正藏藥廠依法變更名稱為西藏林芝奇正藏藥廠(有限公司)。2007年10月，依據利安達信隆會計師事務所有限責任公司出具的利安達審字[2007]第A1552號《審計報告》和利安達驗字[2007]第A1078號《驗資報告》，西藏林芝奇正藏藥廠(有限公司)整體變更為西藏奇正藏藥股份有限公司，于2007年10月9日取得注冊號為5400001001123的企業法人營業執照。本次發行前，本公司注冊資本為36,500萬元。
二、上市首日定位預測
光大證券：奇正藏藥預計上市合理價13.2-14元
投資要點：
奇正：國內最大的藏藥生產企業
公司專注于外用藏藥止痛貼膏的研制和生產，主要產品為奇正消痛貼膏和青鵬膏。公司2008年實現銷售收入4.1億，其中主導產品消痛貼膏實現銷售收入3.6億元(同比增長21%)。青鵬膏尚屬于市場培育期，2008年實現銷售收入2278萬元(同比增長64%)。2006-2008年公司實現利潤分別為:1.05億元、1.15億元、1.35億元，復合增長率13.2%。公司經過10多年的發展已經成長為藏藥行業的龍頭企業。
消痛貼膏是國內外用止痛貼膏第一品牌：
消痛貼膏是公司獨家品種、中藥保護品種、國家秘密技術，連續幾年在外用止痛貼膏市場占有率保持第一。2006-2008年消痛貼膏分別實現銷售收入2.56億元、2.95億元、3.56億元，復合增長率18%。
與傳通止痛貼膏(狗皮膏為代表)和改進型貼膏(云南白藥(000538)貼膏和天河骨通貼膏為代表)相比，公司消痛貼膏的優勢在于技術先進，采用真空凍干技術將原生態藥物布點于藥墊上，便于有效成分快速持久起效。同時消痛貼膏的組方獨特，采用藏藥材作為原料，藥材活性成分高。
目前消痛貼膏的主要競爭對手是云南白藥貼膏和天和骨通貼膏，雖然改進型橡膠膏藥(云南白藥貼膏、天和骨通貼膏等)仍然占據了市場主流，但隨著外用止痛膏藥技術水平發展和消費者對產品價格接受程度提高，代表透皮吸收給藥方式的新型膏藥發展前景廣闊。2008年消痛貼膏在外用止痛貼膏的市場份額為18.63%，穩居第一。我們預計公司2009-2011年消痛貼膏的收入增長率分別為：21.8%、14.3%、14.8%
青鵬膏是公司的二線品種，也是獨家品種，主要是通過學術推廣在醫院市場銷售，目前尚處于市場培育期，近幾年增速迅猛，2006-2008年復合增長率132%.
上市首日合理定價13.2-14元
我們預計公司09-10年盈利eps分別0.40、0.48元。參考國內同比企業的估值水平，公司09年合理估值在33-35x,上市合理定價在13.2-14元。
國泰君安：奇正藏藥合理報價區間9.4-12.4元
投資要點：
公司系由西藏林芝奇正藏藥廠整體變更設立，主要產品包括奇正消痛貼膏、青鵬膏劑、鐵棒錘止痛膏等外用及口服藏藥等。本次發行4100萬股，發行前總股本3.65億，發行后4.06億股。發行前：甘肅奇正實業集團持有77%的股份，西藏宇妥文化發展持有23%的股份。
2008年我國外用止痛貼膏銷售收入26.78億元，占外用止痛藥53.65%,同比增長25.95%:在國內醫院市場的銷售收入5.51億元，同比增長45.51%;零售市場收入為21.27億元，占止痛貼膏79.41%的市場份額。
奇正藏藥主導產品奇正消痛貼膏屬于國家保密品種，其采用真空凍干技術，保持了植物藥活力成份，保持了"外用給藥系統"與"天然藥物"相結合的競爭優勢(310368)。
2005年~2008年收入平均增長率15.5%,凈利潤平均增長率8.3%.2008年公司收入構成：消痛貼膏、青鵬膏、其他分別為3.57、0.22、0.33億元，分別占收入比重86.36%、5.51%、8.13%;消痛貼膏、青鵬膏、其他占毛利比例分別為87.8%、5.6%、6.6%.09半年報：主營收入、營業利潤分別為1.96、0.73億元，分別同比上升19.8%、25.6%,凈利潤0.78億元，同比增長36.5%.
消痛貼膏目前不含稅出廠價10.35元，含稅價格12.1,上海零售價格15.7元，北京零價格17.63元(即差價空間30%-45%)。目前在醫院和OTC的銷售額為50%:50%.終端醫院約1千家，零售藥店約1萬家。直接銷售人員各100人左右。
募集資金投向：藏藥生產線改擴建項目、藏藥工程技術中心建設項目、營銷網絡建設項目。將達到產能：奇正消痛貼膏7,200萬貼，橡膠膏劑7,200萬貼，軟膏劑450萬支，藏成藥口服制劑60噸。
風險提示：產品結構單一、專利到期、降價、稅收優惠政策改變風險??奇正藏藥是藏藥文化的杰出代表，是外用止痛藥市場細分行業龍頭企業，我們預計09-10年EPS分別為0.38、0.44元，合理估值按照行業目前平均值09年32倍PE為12.2元，發行價格參考最近發行的醫藥股桂林三金08年33倍PE計算中軸10.9元上下浮動1.5元，為9.4-12.4元。
渤海證券：奇正藏藥合理報價區間在11-13元
核心觀點：
公司主導產品優勢明顯市場競爭力強
外用止痛藥的劑型分為很多種，主要有貼膏劑、軟膏劑、液體劑和氣霧噴劑等。而隨著以貼膏為載體的透皮給藥技術的進步，貼膏類止痛藥得到迅速發展，成為外用止痛藥的主要劑型，2008年市場占有率達到53.65%。公司憑借"奇正消痛貼膏"十多年形成的品牌及技術優勢，在行業內占據重要的地位，2008年度的銷售額為4.99億元，占整個外用止痛貼膏市場18.63%的份額，在市場中居領導者的地位。
募投項目有助于解決產能瓶頸提高公司盈利能力和盈利質量
公司擬實施藏藥生產線改擴建項目，有計劃通過基礎設施的建設及設備的增加，來擴大生產能力，實現不同規格的需求，通過規模化生產，提升市場的供貨能力，該項目完成后新增生產能力與本公司現有產能合計將達到：與此同時，公司的營銷網絡的進一步完善可以更好的實現公司產品向終端的滲透和銷售的上量。
公司未來利潤增長源于三個方面
第一，一線產品消痛貼膏的平穩增長和止痛類新產品的銷售放量；第二，肝病、婦科和神經康復類的在研獨家產品的逐步上市豐富其產品線。第三，營銷網絡的逐步擴大和完善促使產品的銷售上量。
業績預測
根據我們的測算，公司09-11年EPS為0.39元、0.47元和0.52元。
定價分析：合理報價區間在11-13元
一級市場發行價格的制定，一般按照08年33-35倍的靜態市盈率和08年凈利潤攤薄后的EPS0.33元計算，我們認為發行報價應在11-12元之間比較合理。如果按照09年動態市盈率30-33倍，根據09年EPS0.39元計算，公司的發行價格應在11.7-12.87元之間。
安信證券：奇正藏藥合理估值區間11.7-13.65元
報告摘要：
奇正藏藥主要定位于外用疼痛藥物市場。公司的優勢在于民營機制，激勵力度較好；擁有現代化的管理，創新能力強；市場定位清晰，產品具有較高市場地位和品牌優勢。
公司主要產品包括奇正消痛貼膏、青鵬膏劑、鐵棒錘止痛膏等外用及口服藏藥，其中主導產品奇正消痛貼膏被列入"國家中藥保護品種"及"國家保密品種"。2008年的奇正消痛貼膏銷售收入為4.99億元，占整個外用止痛貼膏市場18.63%的份額，在市場中居領導者的地位。
推近幾年，中國外用止痛貼膏的銷售額保持快速增長的勢頭，根據南方所的預測在未來三到五年內，中國外用止痛貼膏市場規模仍將保持快速的增長勢頭，其年增長率預計保持在15%～25%之間。作為細分行業內領導品種，奇正消痛貼膏將分享行業的快速增長。
公司募集資金項目，主要投向藏藥的生產、銷售和研發環節，我們認為隨著募集資金項目的投產，將緩解公司現有產能瓶頸，滿足未來市場需求，保證公司今后的發展，另外對公司銷售和研發體系的資金投入，也將大大增強公司整體的競爭實力。
稅收優惠政策風險：公司地處西藏地區，且為當地優勢企業，享受免征所得稅的優惠政策，有效期至2010年，到有效期之后，公司存在一定的所得稅上調風險。
投資建議：公司按發行后新股本計算的08年EPS為0.33元，同時我們預計公司09、10年EPS分別為0.39元、0.48元，同比增長17.3%和23.1%。參照近期新股發行價的估值水平，并考慮到目前市場波動較大，存在一定估值風險，我們按08年EPS的28-30倍PE對公司進行IPO定價，公司發行價的合理估值區間為9.24-9.9元。公司上市首日我們按09年30-35倍的動態PE進行定價，則合理的估值區間為11.7-13.65元。
海通證券：奇正藏藥建議詢價區間10.04-11.34元
投資要點：
行業龍頭，藏藥奇葩。藏醫藥是民族醫藥學中的奇葩，融合了印度、波斯和中醫學的主要精髓并自成體系。全國藏藥企業的工業總產值為10億元，在醫藥工業總產值中占比雖然很小，但是每年增速達到50%，是正在高速發展中的行業。公司是西藏自治區最大的藏藥生產企業，工業總產值排名第一，也是目前上市的唯一一家藏藥企業。
止痛市場領頭羊。統計數據表明，止痛市場巨大，全國骨骼肌肉疼痛癥狀的患者群體約有2億多人。目前針對疼痛采取的治療藥物主要包括非甾體類抗炎藥、阿片類鎮痛藥和傳統治療藥物，其中外用止痛藥物發展迅速，以膏劑為載體的藥物正在成為止痛領域的新軍。2008年外用止痛貼膏用藥市場規模達到27億左右，占整個外用止痛藥50%以上的市場份額，且其增長率遠遠超出外用止痛藥整體增速。公司致力于奇正止痛貼膏的生產和銷售，該產品是國家保密品種、中藥二級保護品種，OTC和處方藥雙跨品種。止痛貼膏作為公司的收入和利潤主要來源，三年來其銷售收入占主營業務收入比例和毛利占銷售毛利比例均超過88%，是公司的現金奶牛。產品的主要優勢在于真空凍干技術和透皮吸收技術相結合，起效時間能和化學藥同類產品相媲美。2008年奇正消痛貼膏銷售額為4.99億元，占整個外用止痛藥市場10%的份額，在醫院和零售市場的占有率排名均為第一。
待開采的寶藏。植根于博大精深的藏醫藥文化，公司除了止痛貼膏之外，還擁有青鵬膏、鐵棒槌止痛膏、口服藏藥等多個二線品種，總共擁有69個藥品生產批準文號，大多數是藏醫經典處方，擁有廣泛的群眾使用基礎和良好的市場前景，這些品種儲備對于公司而言是待開采的寶藏。
盈利預測、估值和詢價建議：
2008年公司實現EPS 0.33元(考慮發行后攤薄因素)，我們初步預測2009-2011年公司全面攤薄EPS分別為：0.36元、0.48元、0.49元。2006-2010年由于享受相關稅收優惠，西藏林芝奇正藏藥廠免征所得稅5年，假設公司2011年起所得稅稅率上調至15%，我們預測公司2011年凈利潤增速將略有下降。根據2009年EPS 0.36元，參考醫藥中藥行業2009年平均預期估值水平，給予公司2009年31-35倍的市盈率，對應的估值區間為11.16-12.60元。考慮10%左右的發行價格折價效應，我們建議申購詢價建議區間為10.04-11.34元。公司此次發行股份數量較少，不排除可能會在二級市場受到投資者追捧。
國信證券：奇正藏藥建議估值區間在10-13元
報告摘要：
外用止痛膏劑領域龍頭企業，盈利能力強
公司是一家從事藏藥產品的民營企業，在外用止痛膏貼市場已樹立龍頭地位。核心產品"奇正消痛貼膏"08年銷售額3.6億元，占細分市場份額約18%。08年銷售總額4.99億元，凈利潤1.36億元，毛利率和凈利潤率分別達83%、27%，ROE25%，盈利能力較為突出。
秉持"細分市場、最大份額"目標
外用消痛產品目標市場人群高達2億人，預計未來三到五年內市場增長率將保持在15%-25%。貼膏類止痛藥是外用止痛藥市場的主要劑型，公司秉持"細分市場、最大份額"的目標，上市后有望進一步提高技術、品牌優勢、開發其它潛力藏藥，綜合實力得到提高。
現金流充裕，募集資金主要用于擴產和營銷網絡建設
公司現金充裕：賬面現金3.58億元，資產負債率僅15%。本次擬發行4100萬股，發行后總股本4.06億元，計劃募集資金2.9億元，主要用于藏藥生產線改擴建/研發，以及營銷網絡建設。投產后消痛貼膏產能將擴大一倍至7200萬帖每年。目前產品銷售主要集中在華東和北京市場，南方市場是待開發的潛在市場。
風險提示
產品結構單一，近三年主導產品"奇正消痛貼膏"銷售和利潤占比超過85%，而其它品種的培育需要較長時期，存在單一產品成長瓶頸。主要藥材價格持續上漲風險；所得稅率優惠若被取消將短期顯著影響業績。。
建議估值區間在10-13元
公司近三年收入增速-2%、27%、22%，凈利潤(扣非)增速-1%、-15%、55%。09年中期收入和凈利增速分別20%、25%。08年攤薄EPS0.33元，我們預計09-11 EPS分別約0.37、0.45和0.48元，絕對和相對估值結果顯示公司上市后合理股價為11.10-12.21元。
三、公司競爭優勢分析
以傳統優勢和現代創新亮相資本市場
奇正藏藥是在藏醫藥領域依托悠久的藏文化、完備藏藥理論、提煉高原藥材、運用現代科技持續創新，實現傳統藏藥生產和現代先進制藥技術的融合的翹楚。
作為國內最大的也是第一家獲得GMP認證的藏藥生產企業，奇正藏藥將在現代制藥標準引入藏藥產業中，不斷完成劑型創新，引領藏藥產業物理革命，使藏藥適應現代消費者使用習慣。而以奇正消痛貼膏為代表的拳頭產品在市場中的龍頭地位和品牌優勢，將有利于引領公司產品梯隊獲取更多產業價值。因此生產線改擴建項目建設將首先打開公司的產能瓶頸，更好地為消費者服務。其次，藏藥工程技術中心建設項目將現代醫學研究引入藏藥產業，通過系統的藥理藥效評估，以及對藏藥經典驗方的二次開發，推動藏藥在主流醫學中的認同，提高藏藥生產工藝及制劑技術水平，強化在外用制劑領域的技術開發能力，公司擬建成國內第一家具有系統開發及評價透皮給藥技術的研發體系，深刻發掘藏藥產業發展填補治療市場的空白。同時，奇正制藥還承擔著十一五國家科技支撐計劃藏藥重點項目：攻克藏藥固體制劑瓶頸技術難題。最后，通過營銷網絡建設項目，奇正藏藥將現代營銷體系引入藏藥產業--運用現代營銷理念，組建專業營銷團隊，將藏藥成功帶入內地主流市場，強化區域市場營銷管理能力。同時加強信息系統建設，加強系統控制能力，促進業務流程重組與優化，增強產、供、銷協作能力，提高企業市場反應能力和產品配售能力。
奇正藏藥主營業務突出，資產結構穩定，資產流動性良好，有很強的償債能力，經營活動產生現金流狀況良好。2008年，營業收入達4.13億元，今年上半年的營業收入為1.96億元，近三年營業收入年復合增長率為24.2%，占整個國內外用止痛貼膏市場近20%的份額。其中，奇正消痛貼膏近三年銷售收入占公司同期主營業務收入的比例在80%之上。公司凈資產收益率均保持在20%水平以上，持續保持了較高的盈利能力。
某券商出具的奇正藏藥投資價值分析報告中指出：藏藥是尚待開發的人類健康寶藏，相較與現代西藥和現代中藥行業，現代藏藥的發展只有短短20年，起步很晚。全國目前只有100多家藏藥企業，總銷售額僅有10億。同時，由于藏藥的傳承體系獨特，具有較高的知識產權保護力度，藏藥的組方尚未被國內外企業用來進行大規模的生產，而藏區特殊的文化和地理環境也決定了外部公司很難在當地實現規模化復制。因此，藏醫藥產業目前開發得非常少，還有巨大的發展空間。 |
