2008年貨幣政策趨向：堅持“從緊”操作，化解潛在風險
目前經(jīng)濟在諸多因素的支持下已經(jīng)積累了較強的內(nèi)生性增長動力，經(jīng)濟運行過熱風險遠遠大于降溫風險，通貨膨脹、資產(chǎn)價格泡沫化等風險也不容忽視，宏觀調(diào)控的任務依然艱巨。加強貨幣政策的緊縮力度，創(chuàng)新完善政策工具，注重預調(diào)、微調(diào)，化解經(jīng)濟運行中的潛在風險，實現(xiàn)“二防”是貨幣政策的中心任務。
1、進一步加強貨幣政策的緊縮力度
我們判斷， 2008年宏觀經(jīng)濟將呈現(xiàn)高位趨穩(wěn)、小幅回落的態(tài)勢，經(jīng)濟過熱和通貨膨脹風險依然不容忽視。因此，切實貫徹落實剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟工作會議確定的貨幣政策“從緊”，是非常必要的。
2、價格型貨幣政策將唱主角
過去，我國貨幣政策比較注重數(shù)量型調(diào)控，但今年頻繁動用的數(shù)量型工具并未顯出明顯效果，原因在于：近兩年我國貨幣供給的內(nèi)生性顯著增強，在貨幣供給強內(nèi)生性的影響下，數(shù)量型工具的效果受到了限制和削弱。比如當央行提高法定存款準備金率來降低貨幣乘數(shù)時，商業(yè)銀行可以在保持貨幣與信貸投放力度的情況下，通過降低超額儲備率來應對。而央行執(zhí)行“窗口指導”提醒商業(yè)銀行控制貸款投放時，如果商業(yè)銀行不“聽話”，信貸政策的效果也難以實現(xiàn)。而商業(yè)銀行積極放貸的根本原因則是隨著銀行改革的深入，其市場意識不斷增強，利益最大化的取向更加明顯。
在貨幣供給強內(nèi)生性使數(shù)量型工具效果被削弱的情況下，應考慮加大利率、匯率等價格型工具的使用頻率，加強利率和匯率政策的協(xié)調(diào)配合。就目前而言，提高利率對于抑制經(jīng)濟過熱、穩(wěn)定物價、促進經(jīng)濟長期健康發(fā)展是非常必要的。提高利率對股市、樓市的長遠健康發(fā)展而言也是有利的，因為它將促使更多的企業(yè)減少對銀行貸款的依賴，繼而轉(zhuǎn)向債市、股市等其他融資渠道，從而擴大直接融資的比重，促進金融市場的發(fā)育；對房地產(chǎn)市場而言，加息不僅可能抑制對房地產(chǎn)的投資性需求，同時還會提醒購房者注意利率成本問題，向購房者提示風險，以保證房地產(chǎn)市場穩(wěn)定運行。
同時，適當加快人民幣匯率升值步伐，對于穩(wěn)定物價、擴大對外投資、促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，也都有著非常重要的現(xiàn)實意義，一是在國際資源能源價格上漲的形勢下，本幣升值有利于降低商品進口價格，從而減輕輸入性通脹壓力，沖銷成本的降低也會減少我國被動增發(fā)的人民幣數(shù)量，從而降低發(fā)生通脹的可能性。二是緩解國際輿論壓力，避免授人以貿(mào)易保護主義的口實，目前國際社會對人民幣升值的呼聲很高，人民幣升值幾乎已成板上釘釘，在這種形勢下，人民幣匯率的主動升值將在一定程度上緩解這種前所未有的壓力。三是提高我國貨幣政策的獨立性，人民幣升值使得我國為沖銷外匯而被動發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量減少，這樣我國貨幣政策的獨立性就得到了一定的保證。四是人民幣升值將會迫使生產(chǎn)低附加值、低技術(shù)含量商品的廠商或者退出，或者提高生產(chǎn)工藝，增加產(chǎn)品附加值，從而促進我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的提升。五是人民幣升值之后，中國企業(yè)在國外并購的時候會變得更富競爭力。
3、加息的方式、幅度和時機應表現(xiàn)出更大的靈活性
今年央行的幾次加息基本上遵循同一模式：幅度除八月份那次外都是27個基點；都是存貸款利率同時上調(diào)；時機基本上都選擇在CPI攀高之后。這種加息模式缺乏針對性和靈活性，如存、貸款利率同幅上調(diào)，使得銀行可以繼續(xù)舒舒服服地吃“利差”，從而喪失進取動力，難以改善服務質(zhì)量，難以有效控制信貸投放。同時，加息的前瞻性和預見性也有待進一步提高。因此，央行需要改變這種單一的加息模式，根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展需要，合理搭配加息的方式、幅度和時機，相機行事。首先，如果消費價格指數(shù)及其他宏觀指標遠遠高出預期，那么加息幅度應該超過27個基點，反之亦然。其次，為應對目前存款負利率、儲蓄存款大量分流、銀行可用信貸資金減少及“短存長貸”的矛盾，應選擇不對稱加息方式，使存款利率上調(diào)幅度高于貸款利率，以引導居民增加儲蓄存款，緩解銀行業(yè)流動性風險壓力。最后，應進一步放寬存貸款利率上浮、下浮空間，存款利率浮動將影響銀行業(yè)存款業(yè)務品種的開發(fā)、設定和調(diào)整，在許可存款利率下浮后，銀行將根據(jù)資金組織的成本、客戶資金的額度、資金貢獻率等指標，進一步細分客戶群體，實施有差別的存款利率；貸款利率上浮空間擴大，有利于銀行按照市場經(jīng)濟的規(guī)律管理、運用資金，實行貸款利率水平與風險掛鉤，在承擔高風險的同時，可以獲得相對較高的收益回報，實現(xiàn)風險與收益平衡。
4、加強與其他政策手段的協(xié)調(diào)配合，形成調(diào)控合力
貨幣、財政、產(chǎn)業(yè)、稅收、價格、區(qū)域等政策是市場經(jīng)濟條件下國家調(diào)控經(jīng)濟的重要手段，宏觀調(diào)控目標需要借助這些政策手段的互相配合來貫徹和實現(xiàn)。在治理投資反彈、通貨膨脹、資產(chǎn)價格過快上漲等問題上貨幣政策不能單打獨斗，在當前投資反彈、通貨膨脹、流動性過剩等一系列突出問題的背后是更深層次的體制性矛盾。在投資反彈的背后是地方政府的投資沖動，土地、能源、原材料等要素價格被人為壓制在低位；食品價格的突然上漲背后是我國農(nóng)產(chǎn)品供求關(guān)系出現(xiàn)了新的變化，食品需求隨著城鎮(zhèn)低收入群體和農(nóng)村居民收入水平的逐步提高而增長，城市化的推進造成耕地面積持續(xù)減少、農(nóng)村高素質(zhì)的勞動力不斷離農(nóng)等又使食品供給能力受抑制；流動性過剩的背后是我國經(jīng)濟對內(nèi)與對外失衡；資產(chǎn)價格過快上漲的背后則是金融自由化、投機心理因素等，而這些都遠遠超出了貨幣政策的影響范圍，需要借助其他政策手段來實現(xiàn)調(diào)控目標。因此必須更加注重提高貨幣政策的預見性、科學性和有效性，加強貨幣政策與其他政策的協(xié)調(diào)配合。
增強貨幣政策有效性的政策建議
從長遠來說，為提高貨幣政策的科學性和有效性，需要加快金融體制改革，疏通貨幣政策傳導渠道，逐步推進利率市場化，綜合考慮實體經(jīng)濟、虛擬經(jīng)濟發(fā)展需要及貨幣政策的時滯因素，同時增強貨幣政策透明度和差別化貨幣政策的實施力度，把微觀經(jīng)濟主體的預期引導到宏觀調(diào)控的方向上來。
1、貨幣政策應“以內(nèi)為主”
盡管在開放型經(jīng)濟中貨幣政策的獨立性會受到一定程度的削弱，美聯(lián)儲降息掣肘中國加息空間，如果中國進一步加息，人民幣升值壓力將加大。但對于一個大國來說，經(jīng)濟周期不可能和美日等發(fā)達國家同步，內(nèi)部經(jīng)濟與外部經(jīng)濟的同時均衡固然重要，但是市場均衡畢竟是相對的，不均衡是絕對的，如果我們無法實現(xiàn)內(nèi)部經(jīng)濟與外部經(jīng)濟同時均衡的話，那么內(nèi)部平衡無疑應該得到優(yōu)先考慮。更何況熱錢入境主要是瞄準中國低利率下的資產(chǎn)價格膨脹，而非無風險利差套利；中國的金融改革和金融市場開放也可能會緩解這一沖擊，QFII進程加快和QDII試點范圍擴大，國際資本可以更自由地流動，從而改變過去外資“只進不出”或“寬進嚴出”的局面，國家外匯投資公司的成立也有可能抵銷部分人民幣升值壓力。因此中國的貨幣政策仍應“以內(nèi)為主”，依據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展狀況來定，這對于保持國內(nèi)經(jīng)濟的長期健康成長已顯得越來越重要。
2、貨幣政策要多考慮時滯因素
制定和實施貨幣政策像駕駛一艘大船，船在舵手轉(zhuǎn)舵以后還要很長一段時間才能改變方向；一個新舵手會轉(zhuǎn)向過度，而且在注意到錯誤之后，矯枉過正使得在相反方向上轉(zhuǎn)得又過大。當舵手對過去錯誤的反應進行越來越大的校正時，船的航線可能會極不穩(wěn)定。決策者也像船的舵手一樣面臨長時滯的問題，甚至更為困難，因為時滯的長度是難以預測的。決策者從認識到問題出現(xiàn)到制定政策需要時間，從政策實施到對經(jīng)濟產(chǎn)生影響也需要時間，這些長而變動的時滯使得實施貨幣政策變得極為困難。實際上，貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟的作用力很可能是反向的，假定在政策行動開始與它對經(jīng)濟產(chǎn)生影響期間經(jīng)濟狀況已經(jīng)改變，積極的政策結(jié)果很有可能是當經(jīng)濟過熱時刺激了經(jīng)濟，或者當經(jīng)濟降溫時抑制了經(jīng)濟。時滯的存在要求貨幣政策一定要有前瞻性，在宏觀經(jīng)濟剛出現(xiàn)過熱跡象時，就及時采取措施。
3、貨幣政策應增強透明度，合理引導經(jīng)濟主體預期
如何使貨幣政策的制定更科學、更有效是一個困擾經(jīng)濟決策者多年的難題，而提高央行貨幣政策透明度被認為是實現(xiàn)這一目標的重要一環(huán)，它的邏輯非常簡單：如果民眾很容易認同和理解某項政策，他們就會成為這項政策的“正面力量”，這項政策就會充分取得它所需要的效果；如果某項政策是晦澀和不透明的，民眾不理解就容易排斥它，于是民眾成為與之“博弈”的負面力量。最終，這項政策的效果被涂抹、被毀壞、被扭曲、被“上有政策下有對策”所化解。其實，無論央行還是社會公眾，都在巨大的不確定性的黑暗中摸索，他們需要巨大的彼此坦誠的信息交流進而形成共同的理性預期，所以央行需要公布貨幣政策的細節(jié)、正在思考的圖景以及貨幣政策工具在該時段的先后序列以及調(diào)整幅度。這些甚至比央行追求“目標通脹制”更重要。事實上，央行宣布“通脹目標”往往只是一種姿態(tài)，最重要的是如何能夠讓人們相信央行是愿意采取負責的態(tài)度來處理事態(tài)和“通脹目標”之間的關(guān)系的。近日，美國聯(lián)邦儲備委員會主席伯南克表示，美聯(lián)儲將大幅度提高其貨幣政策的透明度和信息開放程度，今后將把發(fā)表經(jīng)濟預測報告的次數(shù)從目前的每年2次增加到4次，從而為企業(yè)、投資者和公眾提供有關(guān)經(jīng)濟前景變化的更及時的信息。同時，美聯(lián)儲經(jīng)濟預測報告的預測范圍也將從現(xiàn)在的2年擴大到3年。
4、貨幣政策應適當關(guān)注虛擬經(jīng)濟的運行狀況
理論上講，央行的貨幣政策目標是不考慮資產(chǎn)價格的，但在實際操作中央行卻往往不得不關(guān)注資產(chǎn)價格。否則的話，一旦資產(chǎn)泡沫破裂，必然影響實體經(jīng)濟，也必然影響貨幣政策的實施。上世紀80年代，在日元升值的背景下，日本銀行不僅對資產(chǎn)價格不斷上漲的關(guān)注不夠，而且大量持股上市公司，希望從股票和房地產(chǎn)價格快速上升過程中獲得利益，以至于在泡沫最終破滅之后形成大量不良資產(chǎn)，貨幣政策也長期無法有效實施。所以，現(xiàn)在的日本央行制定和執(zhí)行貨幣政策，都十分關(guān)注資本市場尤其是資產(chǎn)價格的動向。美聯(lián)儲主席伯南克也認為，如果資產(chǎn)價格的波動給宏觀經(jīng)濟帶來通脹或通縮壓力，則貨幣政策必須對這種資產(chǎn)價格波動作出反應。美聯(lián)儲在次級債危機爆發(fā)后，隨即進行降息和注資即為例證。而前不久，周小川行長也說過，央行貨幣政策的取舍主要針對一般物價，但也對資產(chǎn)價格給予關(guān)注，資產(chǎn)價格劇烈波動時，貨幣政策也能減緩對實體經(jīng)濟的過度沖擊。
長期以來，我國貨幣政策一直專注于實體經(jīng)濟的調(diào)控，對資產(chǎn)價格過快上漲沒有給予足夠的重視。貨幣政策專注于包括GDP、CPI以及投資增長等實體經(jīng)濟指標是基于虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟沒有直接影響的前提。如果虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟有較大影響，那么貨幣政策過度拘泥于GDP、CPI等實體宏觀指標而對虛擬經(jīng)濟下的資產(chǎn)價格忽視就很容易縱容經(jīng)濟內(nèi)部所存在的風險。
5、增強差別化貨幣政策在結(jié)構(gòu)調(diào)整中的引導力度
我國經(jīng)濟發(fā)展中的結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)問題由來已久，如服務業(yè)和工農(nóng)業(yè)比重不協(xié)調(diào)、投資消費比例不協(xié)調(diào)、收入分配結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)等等，貨幣政策可以通過差別化存款準備金率、差別化利率、窗口指導、信貸政策指引等手段引導資金流向，將資金投向戰(zhàn)略領(lǐng)域、主導產(chǎn)業(yè)、支柱產(chǎn)業(yè)等，以優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)布局，使經(jīng)濟結(jié)構(gòu)向政策預期方向轉(zhuǎn)變。
差別化貨幣政策實施機制主要是通過政策引導和市場機制的作用，通過資金形成、資金導向、資金集中及金融系統(tǒng)的風險防范和補償機制，提高金融資源配置的效率。因此，央行應適當增強差別化貨幣政策引導力度，合理確定有關(guān)貨幣信貸目標，加強信貸政策管理和風險防范，堅持“有保有壓”原則，通過實行差別化的信貸政策和利率政策，加大對節(jié)能減排、自主創(chuàng)新、環(huán)境保護、基礎(chǔ)設施及服務業(yè)等的支持力度，抑制高耗能、高污染、低技術(shù)含量產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
課題負責人：范劍平
執(zhí)筆：朱敏高輝清胡少維
按照中央經(jīng)濟工作會議的精神，明年的宏觀調(diào)控要力爭完成“控總量、穩(wěn)物價、調(diào)結(jié)構(gòu)、促平衡”四大任務，而完成前兩項任務貨幣政策義不容辭。這表明，2008年貨幣政策的責任將更大，使命也將更為艱巨。鑒于當前貨幣政策實施的效果和面對的經(jīng)濟形勢，我們認為，2008年，從緊的貨幣政策類型將由“數(shù)量型”為主轉(zhuǎn)型為“價格型”為主，其中匯率與利率政策將發(fā)揮更大的作用。
國家信息中心經(jīng)濟預測部宏觀政策動向課題組
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