2009年債市仍處于利好環境中，債券收益率將整體向下；但考慮到可能存在的透支風險，預計下半年風險會開始逐步顯現；債券相對價值彰顯，但絕對投資價值較低。
連續降息可期流動性釋放充裕
2009年在全球經濟陷入衰退的外部環境下，中國經濟也面臨快速下降的考驗，增長將明顯放緩；同時，通貨膨脹壓力將進一步消失，2009年個別月份甚至會出現通縮；加上受外圍出口環境影響，中國出口增速將出現明顯下降，外貿順差以及外匯儲備增長速度將放緩，以往因為外匯占款而被動投放基礎貨幣導致流動性充裕的局面會有一個轉變，基礎貨幣將快速下滑；同時，由于企業需求萎縮和銀行惜貸行為的共同作用，貨幣供應量增速也將出現明顯下降。這些都為2009年央行采取適度寬松的貨幣政策提供了空間。
首先，連續降息可期。央行未來一年內會陸續將1年期定存利率降低到1.98%左右。在全球進入降息周期的外部環境下，中國也將參與到主要經濟體聯手降息的行動中。
其次，流動性將進一步被釋放。隨著外匯儲備增速放緩而被動投入基礎貨幣的壓力已經大幅降低，央行已經減少央票的發行頻率和規模；而存款準備金率作為替代的數量調控工具，將有更大操作空間。實際操作中，央行下調存款準備金率的頻率和幅度還將與外匯儲備增速的回落相對應，預計2009年將下調到13%-15%。
最后，存貸差增速繼續上升將令銀行間市場資金更加充裕。自08年2月份開始，存款增速已經連續10個月超過貸款增速，預計這一趨勢在09年還將持續。預計貨幣政策適度放寬后，M2下跌趨勢有望緩解，而企業貸款需求走出萎縮期還有待時日，在銀行惜貸行為的作用下，預計2009年銀行可用資金余額還將增加。經過測算，銀行可用于新增債券資金量將逾1.5萬億元。
利率產品主配5-10年期
從供求關系上看，資金面充裕將成為09年債券收益率下行的重要推動力量。我們對以商業銀行和保險公司為主的債券投資人資金供給進行匡算后，09年債券市場資金供給將大幅超過需求。我們估計，2009年國債發行總規模將接近2萬億元；政策性金融債發行量將有較大增長，依次為7000億(國家開發銀行)、3000億(農業銀行)、1600億(國家進出口銀行)，較08年增加1430億。商業銀行金融債發行量則可能減少，預計有850億。
我們預計09年債券收益率將會繼續下行，但下降空間將不可能重演08年下半年大躍進的狀況。
首先，收益率整體向下，但上半年會再度積累透支風險，可能明年下半年開始逐步顯現。
前期債券市場收益率在大幅透支降息、CPI下降等利好因素之后，已經被此次央行大幅降息108BP的兌現夯實，當前債券收益率水平與基準利率大體匹配。我們認為09年債券市場仍有上漲行情。在時間分布上，預計上半年在包括進一步降息預期、通縮和經濟下滑等利好因素支撐下，債市收益率仍然會繼續下行，上漲行情還會持續，不排除仍然存在部分透支利好信息的狀況，但如08年9、10月快速走牛的市場走勢出現的概率會小很多。而下半年受政策兌現的程度、CPI開始回升以及債券收益率觸底反彈等偏空因素影響，透支風險則有可能顯現。如果宏觀面信息不能如期兌現，則會面臨價格下調的可能性。
第二，相對價值彰顯，但絕對投資價值較低，長債下行空間將小于中短債。
根據投資時鐘理論，經濟蕭條期債券和現金是較好的投資選擇。因此，在目前預期全球經濟進入衰退，中國經濟也加快下滑時，債券投資的相對吸引力日益彰顯。
宏觀經濟的調整在短期內不會發生根本好轉，中短期債券跨經濟周期的可能性較小，到期再投資的風險較大，因此其相對投資價值優勢會在其存續期內一直保持，中短債的下行空間將隨利率等變化靈活下滑。而長期債券存續期跨一個乃至幾個經濟周期，其持有者不僅要考慮相對投資價值，絕對投資價值也是其重要的參考指標,其對配置型機構的吸引力已經逐步降低，其絕對投資價值并不太大；另外，在各期限債券品種輪番上漲中，債券利差不斷縮小，對長債風險抵補要求過低使得債券持有者面臨很大的利率風險。
第三，2009年債券收益率下行的阻力主要來自資金成本下降的速度，這取決于央行降息的節奏、下調存款準備金率等調控措施的具體落實。資金成本的實際下降才能打開債券收益率下行空間。
比較06年下半年以來各大類券種之間的利差，各同期限的利差已經基本接近歷史最低水平。其中，1年期國債(稅前)和金融債、3年期央票和金融債之間相差不到10BP，而5年、10年期國債與金融債的利差最大，也只有30BP左右。因此，在08年走牛的行情中，各利率券種利差大幅收窄，相對價格已經相差不大。不同的是，一旦債市出現回調或調轉的跡象，利差反彈風險可能會顯現，相對于央票，金融債將首先受到沖擊。
比較2002、2005年的債市發展宏觀環境，我們認為2009年與2002年的宏觀背景較為接近，預計長債收益率還有20BP左右的下行空間,而短債則可降低60BP左右。在投資策略上，上半年可主要配置5-10年期的金融債和國債，而下半年則可逐漸降低久期，并開始降低金融債的配置比例。
關注信用級別較高的信用債
由于正股市場資金壓力較大，不少上市公司都希望能通過發債來進行融資。保守估計，明年可分離債的發行規模在800億元左右。而公司債根據這兩年的增長速度，我們預測其發行規模在400億元附近。企業債的發行規模為3500億元；短融發行規模相對穩定，在3429億元左右。
我們認為，國債市場的收益率會繼續下降，但下降幅度會低于今年。則對于信用債市場，從年初到11月14日，一年期信用債平均下跌了135個BP左右，3-7年期信用債平均下跌了150個BP左右。這是在市場預期將要降息100個BP的基礎上的。如果市場預期還會下降100個BP，則信用債平均會再降50BP-70BP。
由于宏觀經濟的下滑，公司業績整體下滑，因此公司的信用風險將繼續增大，我們建議關注高等級的信用債，選擇信用債時，信用風險的估值將越來越重要，明年可重點關注行業風險給公司帶來的信用風險。因此，在選擇信用債時，在考慮其擔保狀況的同時，行業的選擇也十分重要。
根據我們的結論，明年重點配置的行業有：受益于政府加大投資的投資品行業包括鐵路、水泥、工程機械和電網等；增速不會隨GDP回落而回落的中低檔消費品行業包括超市賣場、醫藥生物制品、中低檔的食品飲料、傳播與文化等。
根據這個原則，我們推薦可重點關注該行業的公司債和企業債及其短融。風險厭惡的投資者可關注信用等級AA+以上，有擔保的重點行業公司債。而有交易性機會需求的投資者，則可以同時關注AA級以上，無擔保的重點行業公司債。
具體來講，考慮了信用債的流動性后，有擔保的債關注石化債、中興債，無擔保的債關注中聯債、康美債、葛洲債、青啤債、萬科債和國電債。（姜金香 聯蒙珂） |
