2008年11月份至今，A股反彈幅度超過絕大部分投資者預(yù)期，本輪反彈是熊市反彈還是牛市的開始？關(guān)鍵取決于業(yè)績能否上升。我們判斷：A股上市公司業(yè)績在7-8月將觸底上升，下半年估值不變，業(yè)績將推動市場繼續(xù)上行。同時，由于宏觀經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，A股二次探底可能性較小。
業(yè)績推動A股上漲
業(yè)績和估值是影響市場的兩大因素，上半年業(yè)績沒有上調(diào)而估值上升，下半年業(yè)績上調(diào)將帶動市場上漲。
在一般情況下，估值的變動較為靈活，能夠及時反映出投資者預(yù)期的變化，在經(jīng)濟拐點前后，估值總是先于業(yè)績預(yù)期出現(xiàn)調(diào)整。在經(jīng)濟谷底附近，估值會對經(jīng)濟周期先行指標(biāo)的好轉(zhuǎn)做出及時反應(yīng)，先行上升，從而拉動股票價格上漲。而業(yè)績預(yù)期的調(diào)整則會較為謹(jǐn)慎，一般在好轉(zhuǎn)的盈利數(shù)據(jù)基本確認(rèn)時，分析師才會上調(diào)業(yè)績預(yù)測，此后估值保持平穩(wěn)，業(yè)績預(yù)期提升成為推動市場上升的主要力量。
PPI回升對于企業(yè)利潤改善至關(guān)重要。中國的GDP增速、經(jīng)濟景氣和工業(yè)企業(yè)利潤增長都與PPI呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系，這種特征與中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。中國的經(jīng)濟增長以投資拉動為主，消費占比相對較低，在工業(yè)品當(dāng)中，生產(chǎn)資料占據(jù)四分之三的比重，生活資料占比較小，這種特征使能源與原材料價格在一定范圍內(nèi)的上升反映了總體經(jīng)濟活動的向好。相比之下，CPI則很難反映出企業(yè)盈利的變化情況。
物價指數(shù)和房地產(chǎn)開發(fā)投資是影響業(yè)績預(yù)期變化的重要指標(biāo)。目前房地產(chǎn)開發(fā)投資增速已基本見底，全年預(yù)計增速將提升到9.3%左右。物價指數(shù)方面，PPI預(yù)計將在8月份見底。從這個角度來看，本次業(yè)績預(yù)期的底部已經(jīng)呈現(xiàn)出來，7-8月中報公布期間很可能會出現(xiàn)業(yè)績預(yù)測的觸底上調(diào)，因此下半年業(yè)績上調(diào)將推動市場上漲。
重點公司業(yè)績將增長17%
自上而下推算，上市公司業(yè)績增速逐季回升，全年約為9%。A股市場與宏觀經(jīng)濟在結(jié)構(gòu)上差別較大，正是由于這種原因，我們在邏輯上無法由宏觀經(jīng)濟的預(yù)測數(shù)據(jù)直接推算上市公司業(yè)績。所以在自上而下的業(yè)績預(yù)測中，我們采用了結(jié)構(gòu)性的分析方法。
對于金融、房地產(chǎn)、商業(yè)零售這三個權(quán)重較大的行業(yè)，我們采用中信證券行業(yè)分析師給出的季度盈利預(yù)測。與此同時，由于上市公司中的煤炭和石油行業(yè)權(quán)重巨大，我們也進(jìn)行了單獨預(yù)測。對于其他工業(yè)類公司，我們用工業(yè)企業(yè)利潤與可比上市公司工業(yè)企業(yè)利潤進(jìn)行線性回歸，再由中信證券宏觀研究組給出的工業(yè)企業(yè)利潤名義增速的季度預(yù)測值，估算出部分工業(yè)類上市公司的利潤增速。
自下而上推算，中信覆蓋的重點公司全年業(yè)績增速約為17%。目前在中信證券分析師覆蓋的重點公司中，有346家公司給出了季度盈利預(yù)測，占A股上市公司凈利潤的90%左右，基本能夠代表A股上市公司的整體業(yè)績趨勢。從預(yù)測結(jié)果來看，一季度是利潤增速的最低點，之后業(yè)績逐季回升，2009年全年凈利潤增速約為17%。由于我們行業(yè)研究員覆蓋的公司一般都是質(zhì)地較好的優(yōu)質(zhì)公司，故由此擬合出的業(yè)績增速在數(shù)值上會高于全市場整體業(yè)績增速。
股市不會二次探底
從歷史經(jīng)驗看，股市二次探底主要源于宏觀經(jīng)濟的二次探底。根據(jù)中信證券宏觀組的研究，我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)二次探底的概率較小。理由如下：
其一，美國經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，全球經(jīng)濟有可能觸底后逐漸復(fù)蘇。近來盡管整體經(jīng)濟活動仍然低迷，但美國一些經(jīng)濟指標(biāo)已經(jīng)開始改善。正面跡象如下：企業(yè)預(yù)期改善、居民消費與信心企穩(wěn)、就業(yè)減少速度放緩、房屋供應(yīng)及需求溫和上升，以上所有都表明美國經(jīng)濟可能正在接近底部，盡管很多指標(biāo)仍在負(fù)值區(qū)域。
其二，最終消費率將隨經(jīng)濟發(fā)展呈“U”形規(guī)律演變。我國消費已達(dá)到U形底部最低點附近，未來將進(jìn)入提升階段，消費的啟動也將降低我國宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)二次探底的概率。
其三，投資仍將高速增長，這也將有效阻止我國宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)二次探底。展望未來，中國經(jīng)濟的高速增長階段并未結(jié)束，中國經(jīng)濟增長的動力將轉(zhuǎn)向內(nèi)需。在消費潛能被釋放的同時，內(nèi)需導(dǎo)向型的投資也將維持高速增長的態(tài)勢。推動中國投資增長的動力主要來自于以下幾個方面：城市化繼續(xù)深化，管制行業(yè)投資放開，消費進(jìn)入快速升級階段。
總的來說，全球經(jīng)濟觸底轉(zhuǎn)暖，中國消費出現(xiàn)向上轉(zhuǎn)折，城市化帶動的投資的高速增長將有效降低我國宏觀經(jīng)濟二次探底的概率。
堅守上游關(guān)注中游
“全球經(jīng)濟共炎涼，資產(chǎn)周期大濃縮”，是近兩年經(jīng)濟和股市運行的主旋律。在A股市場結(jié)構(gòu)為“煤(炭)、油(石油)、金(黃金)”主導(dǎo)的情況下，我們認(rèn)為國際和國內(nèi)的充裕流動性仍將推動市場短期上升，必須堅守上游；而經(jīng)濟的逐步復(fù)蘇又將推動投資機會沿產(chǎn)業(yè)鏈條傳導(dǎo)，行業(yè)配置也應(yīng)當(dāng)逐步向中游延伸?！爸芷?金融”，依然是A股投資的邏輯主線。
結(jié)合自上而下和自下而上分析結(jié)果，下半年，我們看好大金融(大銀行、保險、房地產(chǎn))、資源品(石油、鉀肥、有色、煤炭)、中游(鋼鐵、水泥)和汽車。其中，大金融和資源品與流動性相關(guān)，中游與經(jīng)濟復(fù)蘇相關(guān)。
“自上而下”是運用投資時鐘和產(chǎn)業(yè)鏈研究，“自下而上”是匯總行業(yè)分析員對行業(yè)景氣的判斷、中信重點公司的估值和盈利增長以及市場面的動量反轉(zhuǎn)指標(biāo)。(中信證券研究部執(zhí)行總經(jīng)理于軍)
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