最近在A股市場上，新股發行定價和上市后股價表現生動地演繹著贏者的詛咒(The Winner’s Curse)。由于三個月鎖定期的緣故，獲得配售的一級市場網下申購者最終因為過高的報價而虧損。網下申購者貪婪的心理和畸形的游戲規則是造成這一現象的背后原因。
贏者的詛咒最早被發現廣泛存在于石油天然氣鉆探權拍賣市場中。1971年，凱本等三人(Capen, Clapp and Campbell, 1971)在《石油技術雜志》上第一次正式討論了贏者的詛咒這一新的概念，發現在墨西哥灣油田拍賣之后，贏者最終在財務上虧損或者實際收益嚴重低于預期的現象，這還在石油名義價格從3美元漲到35美元的背景下發生的。在他們和后來其他學者的研究中發現，這種拍賣的競標價分布區間非常廣，最高的往往是最低價的好幾倍，甚至是次高價的數倍，而且競標者往往沒有體現出任何學習和總結經驗教訓的特征，多次重復相同的拍賣游戲，結果沒有實質性改觀。贏者的詛咒的嚴重程度隨著投標者數量的增加而加劇。
在我看來，雖然A股市場的新股發行模式不斷進步，但是有一些背后的深層次原因卻無法在短期內改觀。
首先是路演流于形式，倉促中留下遺憾。新股發行本質上就是基于公共信息的一次性拍賣，參與拍賣的投資者都要對擬上市公司的價值進行評估和判斷。但是現在的詢價階段非常匆忙和倉促，仿佛就是走過場，幾乎所有的上市公司管理層無法有充足的時間與機構投資者溝通。我們引入了路演的形式，但是其實也就是一個形式而已。創業板的推出和中小企業板的擴容讓投資者看得眼花繚亂，要在很短的時間內分辨出真正具有價值的股票的確很難。
其次是用資金實力投票的利與弊。按照慣例，新股發行定價應該給二級市場預留一些空間，以保護打新股的投資者的積極性，這也是保證新股定價的群眾基礎。很有意思的是，打新股最積極的參與者很多是債券基金、保險公司、年金和財務公司等這些保守的機構投資者，這些機構無意中抬高了新股的定價。另外，當中小企業板和創業板炒新盈利模式被市場不斷復制之后，中小盤股票的IPO越來越炙手可熱，股票型基金和平衡性基金也大規模加入這一隊伍，不斷抬高熱門股的新股發行價。一旦二級市場出現調整，因為鎖定期緣故，破發帶來的損失也是相當可觀的。
還有就是新股詢價的一對多格局很容易造成贏者的詛咒結局。為了確保能夠申購成功，投資者往往會報出比自己心理價位更高的申購價，當參與詢價的投資者數量逾百家的時候，其結果可想而知。
這一輪新股發行定價出現離奇的現象：上海交易所的傳統大股票IPO破發較多；中小企業板和創業板的IPO發行價更高，短期內破發的還是較少，但是最近破發現象也開始多起來。一旦投資者形成資產價格只漲不跌的錯誤預期，他們對時間風險補償的要求就會下降。在A股市場的周期循環中，新股詢價越來越高到頻繁破發，最后淪落到無人問津，本身也反映著二級市場的波動規律。在現有的新股定價游戲規則下，我們能做的就是引入投資紀律，嚴格從基本面出發，平衡成長性與估值之間的關系，挖掘低知名度成長股。(匯添富基金研究總監 韓賢旺)
|
