結合經濟形勢演變，我們將泡沫破裂之后的市場走勢劃分為六個時期：（1）經濟仍然強勁，股市估值崩潰；（2）經濟穩定，股市超跌反彈；（3）經濟快速減速，股市繼續大幅下挫；（4）經濟低迷，股市企穩反彈；（5）經濟開始復蘇，股市筑底承受最后一跌；（6）經濟明確擴張，股市擺脫泡沫破裂陰影而復蘇。預計中國經濟增長未來將加速回落（雖不至于硬著陸），這類似于我國臺灣當年的經濟表現。A股因此也可能出現第一波下跌和第二波下跌連續發生的情形，使估值調整快速完成，或將一次性探明具備五年以上支撐意義的低點。
市場活躍度等指標也表明A股泡沫繼續擠壓空間有限。A股換手率、基金折價率、新股首日超常回報只比低谷期高10%，而大部分行業估值逼近歷史低點。綜合考慮，保險、銀行、電力、水陸運輸等行業已具備較高安全邊際。
一、泡沫破裂后的經濟演變和市場走勢
1、泡沫破裂后六個時期的經濟演變與市場走勢
在對幾個經典案例中宏觀經濟走勢對證券市場的影響進行更詳細的考察之后，我們結合經濟形勢演變將泡沫破裂之后的市場走勢劃分為六個時期：
（1）經濟仍然強勁，股市估值崩潰。在泡沫破裂后最早的2-3個季度，經濟增長仍然強勁，通脹仍然維持高位，但日益抬高的利率最終刺破了泡沫，市場心理出現逆轉，致使股市估值崩潰。實際上，日本和美國泡沫破裂后經濟增長比之前季度甚至更為強勁，但股市分別下跌了45%和28%。我國臺灣在泡沫破裂后經濟增長雖然仍然短期強勁但直面減速威脅，臺灣股市因而在第一階段即下跌78%觸及長期底部后大幅反彈。
（2）經濟穩定，股市超跌反彈。在隨后的1-2個季度，投資者發現經濟增長仍然穩定，股市因此超跌反彈。日本、美國各反彈25%，我國臺灣因經濟快速減速沒有經歷此階段，而是一步到位直接進入下一時期。
（3）經濟快速減速，股市繼續大幅下挫。第一次反彈后的3-4個季度，經濟真正進入快速減速階段，日本經濟增速從6%下降到2%、臺灣地區經濟增速從3%下降到2%、美國經濟增速從4.8%下降到1.8%。企業盈利能力出現明顯惡化現象，導致此階段的PE并未顯著調整，但PB明顯下降。通常來說，股指在這一階段達到調整的最低點。
（4）經濟低迷或衰退，股市企穩反彈。這一時期經濟增長幾乎停滯，利率繼續下調以防止經濟危機。但股市最壞的預期已經在之前得到反應，投資者開始修正對經濟過于悲觀的預期，從而引致股市強烈反彈。日經225指數反彈29%、臺灣加權指數報復性反彈114%、納斯達克指數反彈33%。
（5）經濟開始復蘇，股市進入最后筑底時期，承受最后一跌。此時經濟增長已經開始恢復，利率維持穩定，但市場信心仍然脆弱，市場強烈回吐前期反彈成果。日經225指數下跌27%、臺灣加權指數下跌44%、納斯達克指數下跌40%。
（6）經濟進入明確擴張期，股市徹底擺脫泡沫破裂的陰影而復蘇。這時泡沫破裂已成歷史，經濟進入新一輪擴張期。1995年后日經225指數反彈50%、臺灣加權指數再次報復性反彈110%、納斯達克則在2003-2007年間反彈90%。由于經濟難以再現泡沫時期的盛況，股市復蘇也就難以創出新高。而各個股市的反彈幅度與時間，則取決于這輪經濟擴張的強度與可持續性。
再來看一下幾個案例的具體情況。日本1990年泡沫破裂后五個季度內經濟仍然保持強勁增長，甚至強于1989年，而在1993年經濟出現負增長之前股市的大部分損失已經發生。值得注意的是，其利率在泡沫破裂后一年半（1991年7月）才開始下調，隨后因預期利率即將見底才出現了較大幅度的反彈。
臺灣加權指數在1990年1月達到高點以后，在8-9個月之內下跌了78%，其中只出現過一次10%的反彈，這一過程正是臺灣經濟快速放緩時期。一年之后臺灣經濟即陷入負增長，但市場在負增長出現之前已經觸摸到最低點并開始反彈；隨后的經濟復蘇過程中，股市反而進行二次探底；直到經濟復蘇的六個季度之后，市場才確立向上趨勢；此后1994年通脹抬頭伴隨的一次小幅加息和經濟減速引發股指下跌32%，至此筑底過程才算基本完成。
美國網絡股泡沫在2000年3月破裂，其后兩個季度經濟增長率仍然在4%以上，直到2001年的三、四季度經濟增速才向零增長逼近，但此時股市的大部分損失都已經發生。股指真正見底發生在2002年9月，經濟復蘇三個季度之后。一個有意思的現象是，納指調整過程中盈利始終處于下降趨勢，每一次反彈都是由估值擴張引起的。
2、泡沫破裂后的市場活躍度——回歸牛市啟動水平
泡沫膨脹的重要特征是市場活躍度大幅增加，因此判斷泡沫破裂后市場是否回歸理性水平的一個重要參考證據，也就是市場活躍度是否已經回歸理性水平。從我們考察的幾個案例來看，泡沫破裂后換手率、成交額占GDP比、以及融資額占總市值比皆下降到牛市啟動水平左右，或者更低。例如，若以融資額和換手率、成交金額來衡量投機程度，臺灣股市在高峰時期年換手率達到700%，市值膨脹速度遠遠超過IPO的融資額增長率，IPO融資額占市值比重反而在下降。但泡沫破裂后換手率下降到150%左右，而臺灣市場的融資功能并沒有喪失；美國網絡股泡沫高峰期換手率高達600%，此后下降到350%；日本的換手率最低，最高峰是1987年的90%，泡沫破裂后下降到40%。
二、A股泡沫破裂：或將一次性探明長期調整低點
1、經濟增長快速放緩——深幅調整連續發生
2008年上半年中國經濟增長還處于高位，表現仍然強勁，但目前經濟增速與2007年最高點相比已下滑近2個百分點。考慮外需放緩和內需回落（預計四季度開始房地產投資將快速回落，2009年之后投資將逐步回落）的影響，從2008年下半年到2009年之間的幾個季度，經濟增速很有可能繼續回落甚至是加速回落。但從中國經濟增長的長期動力看——即我們一直強調的供給面的人口紅利、勞動力素質提升、技術進步、需求面的城市化、工業化、消費升級始終存在，中國經濟在短期減速之后應重歸較高增速，經濟轉型和產業升級過程可能通過較長時間來完成。
這種情況類似于我國臺灣當年的經濟表現。以此推斷，A股市場的表現也可能與臺灣股市類似，泡沫破裂后第一波下跌和第二波下跌連續發生，使估值調整快速完成，或將一次性探明具備五年以上支撐意義的低點。
2、市場活躍度——A股泡沫繼續擠壓空間有限
與前期低點相比，從反映市場活躍度或市場情緒的幾個重要指標來看，A股泡沫繼續擠壓空間也有限。除封閉式基金折價率外，從A股換手率、新股首日超常回報等指標來看，目前比2005年低谷期高10%左右。需要說明的是，與2006年相比，目前新股毛收益下降至最低點主要是因為中簽率降低，而根本原因在于一級市場資金狀況仍很充裕。基金折價率是一個逐步下降的過程，一般會在熊市結束期才達到最低點。
3、結構性風險已經釋放——各行業估值均已逼近歷史低點
我們考察了分行業的估值水平及相關指標，以評價哪些領域還存在結構性估值風險。從換手率看，目前全部A股月換手率已低于歷史平均水平，滬深300逼近歷史低點。各行業的換手率總的來說都還比較活躍，其中農業、證券還居于平均水平之上，逼近低點的有石油石化、保險、銀行、電力、鋼鐵。
從靜態市盈率看，大多數子行業都在向最低值逼近，全部A股距離最低值10%。證券、有色、機械、汽車、家電、航空、水陸運輸、銀行、保險、旅游、紡織服裝、鋼鐵行業基本到達歷史最低點。傳媒、食品飲料、煤炭、建材、軍工、建筑、農業等行業距離歷史估值低點還有20%-40%的空間，具有一定的估值風險。
從市凈率看，全部A股距離最低值35%。石油石化、食品飲料市凈率高于歷史平均值。我們特別指出，在高油價時期及價格體制改革預期長期存在背景下，石油石化的高市凈率具有必然性。而保險、電力、汽車、鋼鐵、銀行、旅游行業等市凈率距離歷史最低值較近，估值風險最小。
綜合估值及市場活躍度等指標來看，保險、銀行、電力、水陸運輸等行業目前已經具備相對較高的安全邊際。（招商證券研究所 趙建興、王晶晶）
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