創業板消息出臺之后，本周二市場大幅低開后強勁走高，周三再接再厲，突破前期高點，多少出乎一些投資者的預料。回顧5個月來的上漲走勢，總體而言可用“小盤強、大盤弱；概念強、價值弱”來形容。截至目前，兩市加權平均的市盈率水平為17倍左右,但簡單平均市盈率水平已經達到40倍左右的水平。毫無疑問，A股市場結構性泡沫的傾向已相當明顯，反觀實體經濟復蘇的步伐卻依然滯重。考慮到實體經濟復蘇步履蹣跚、流動性支持力度趨減、股市結構性泡沫的出現以及周邊市場的變數加大等因素，筆者認為，始于2008年10月底的此輪反彈行情可能要面對這些新壓力。
結構性泡沫已出現
A股市場當前的估值水平不足以推動大盤繼續大幅走高。一方面，大盤藍籌股盡管估值水平處在相對合理的位置上，但由于實體經濟的恢復需要相當長的時間，該板塊個股圍繞目前市盈率水平上下小幅波動的幾率較大，估值大幅提升的可能性不大；另一方面，A股市場簡單平均市盈率水平達到40倍左右，表明數百只股票的市盈率已經超過40倍，如果考慮到一季度業績回落的因素，這一水平可能進一步上升到50倍左右，少數股票市盈率甚至高達數萬倍。在金融危機的背景下，出現如此高市盈率的股票，不能不說是一個相當奇特的市場現象。
從整體看，上證指數從1664點漲到目前，漲幅已達到40%，動態市盈率由12倍提升到17倍。我們當初預測上證指數市盈率可能會回升到20倍左右，其點位在2800點附近。如果考慮到利潤下滑超越預期，20倍市盈率對應的點位會有所下降。
“市場看地產，地產看保利”。就市場本身而言，金融指數和地產指數兩大先行指數值得關注，其中尤以地產指數為重點，而地產板塊的新龍頭保利地產又是其中的核心。我們注意到，3月份保利地產的實際控制人和高管大量賣出保利地產，這可能成為地產板塊甚至整個反彈行情行將結束的信號。
流動性“短期看松、長期看緊”
筆者認為市場流動性的頂部可能會在三季度出現，如果投資者提前預期的話，會加大4、5月份的市場運行的變數。
從目前信貸增加的情況看，流動性充裕的狀態上半年基本會得到保證。但1、2月份新增貸款已經占全年新增貸款近一半的水平，所以下半年貸款增速回落幾乎是必然的。
一旦經濟增速企穩，物價環比止跌，央行就有可能加大流動性的回籠。由于世界各國都在采取寬松的貨幣政策，對全球未來通脹水平的上升留下了隱患，我們相信這也會引起中國央行決策者們警惕，即央行的通脹預期在上升。按照央行提出的“短期防通縮，長期防通脹”的思路，一旦經濟指標使央行相信經濟增速已進入回升的通道，陷入長期通縮的風險明顯減小，央行就會開始注意調控貨幣的增速，至少將流動性控制在適度的水平。也就是說，在流動性方面，“短期看松，長期看緊”。
從市場各方對經濟運行的基本判斷看，今年四個季度GDP逐季環比走高逐漸會成為共識，但問題是，股市是預期市場，正如行情在去年10月底啟動的道理一樣，當時（去年四季度）的經濟基本面狀況相當不好，而投資者預期未來一到兩個季度經濟將回暖，這種預期是這輪行情的基本面支撐因素之一。所以，影響今年4、5月份市場運行的重要預期來自于對今年四季度和明年一季度實體經濟狀況的預期。大量的政府投資在上半年上馬后，民間投資能否跟上，成為這個預期能否樂觀的重要依據。而筆者目前還看不到樂觀的依據。
值得注意的是，目前各行業分析員對上市公司今年二至四季度的增長預期可能過于樂觀，分析師平均預期2009年全年盈利增速將增長10%左右，預計相關自下而上的盈利（含二至四季度盈利）將同比上升23%左右，非金融行業盈利同比上升33%左右。這與我們上周末看到的宏觀數據有相當大的出入——1-2月份規模以上工業企業利潤下滑了37%。所以，行業分析師在二季度、三季度不斷下調盈利的預期將可能會成為其主要工作之一。（中證投資徐輝）
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