——2009～2011年中國經濟金融、宏觀調控及結構性改革走勢分析與預測
中國工商銀行城市金融研究所課題組
課題負責人：詹向陽、樊志剛，課題執筆人：鄒新、趙新杰、趙幼力、朱妮、李露
預計未來三年中國宏觀經濟將由2002～2007年的加速增長期向平穩增長期轉變:一是GDP增速將有所回落，但仍將保持較快增速；二是內需在需求結構中的占比進一步提高，尤其是消費對經濟增長的貢獻度將顯著增強；三是經濟和金融結構的轉型步伐加快，融資結構進一步優化，直接融資比例將明顯提高;四是產業升級和自主創新的力度將不斷加大。
2009～2011年，社會層面流動性整體保持充裕，M2仍將維持較高增速，但階段性流動性緊張的可能性加大。未來三年銀行體系流動性總體充裕，但階段性資金吃緊的頻率將明顯加大。
未來三年，境外短期資金輸入壓力總體加大，但“階段性資金大出”的可能性在迅速上升，這將成為影響未來三年中國經濟金融能否實現穩定運行的一個重要的外生變量。
未來三年資產價格可能在波動中逐步上行。其中，房價在漲勢大幅放緩后總體可望呈現小幅、穩步上漲態勢，但短期內普跌的可能性較大；2009年股市仍將面臨較大的不確定性，震蕩有可能加劇，2010和2011年則可望維持在較小震蕩中逐步上漲勢頭。
金融市場走勢分析與預測
1.未來三年人民幣匯率、外匯儲備和境外短期資金流向走勢預測
預計未來三年人民幣將在雙向波動中繼續升值，但對美元升值速度可能放緩。我們對未來三年人民幣匯率走勢的判斷是：
首先，人民幣雙向波動特點將更加明顯，對國際主要貨幣的日均波幅將進一步擴大，同時與美元、歐元、日元等國際主要貨幣之間的匯率聯動關系進一步增強。
其次，人民幣對美元升值速度總體上將放緩。預計2008年全年人民幣對美元升值11%，2008年底人民幣兌美元匯率（CNY/USD）將達6.5：1。根據我們對未來三年美元匯率的走勢判斷，2009～2011年美元指數約為78點、80點和85點左右，同時考慮到人民幣匯率的走勢還將在相當一段時間內受制于美元匯率走勢的事實不會根本改變，我們判斷人民幣對美元升值速度和幅度在2009年均會放緩，預計全年人民幣對美元升值3.7%。2010年和2011年升值速度有所加快，但仍低于2007和2008年，年升值幅度約為5.3%。2009～2011年底人民幣對美元匯率（CNY/USD）可能分別達到6.26、5.93和5.61。同時值得注意的是，未來三年尤其是2009年，人民幣對美元存在階段性貶值甚至是較大幅度貶值的可能。
第三，美元反彈將繼續推動人民幣兌歐元、日元等貨幣的升值。預計2009～2011年，人民幣兌歐元匯率約為8.76、8.06和7.52；人民幣兌100日元匯率（CNY/100JPY）可能分別達5.91、5.59和5.55。
第四，未來人民幣名義有效匯率受人民幣對美元匯率走勢影響，在2009年升值速度放緩，2010年和2011年將有所加快。預計2008～2011年，人民幣名義有效匯率指數將分別達到102.5、104、106和108；同期人民幣實際有效匯率指數可能分別達104.50、105.26、107和108。
綜上，我們認為，未來三年人民幣匯率仍將總體沿襲“小幅穩步升值、逐步擴大浮動區間”的升值路徑，一次性大幅升值的可能性不大，但同時不排除出現階段性對美元大幅貶值的可能。
預計未來三年外匯儲備增速有所放緩，但增量仍然較大。2000年以來，巨額的國際收支順差使得我國外匯儲備的積累速度越來越快，2001～2007年,外匯儲備年增速分別高達28.15%、34.99%、40.79%、51.25%、34.25%、30.22%和43.32%。2007年全年外匯儲備增加4619億美元，12月末外匯儲備余額為1.53萬億美元。截至2008年一季度末，我國外匯儲備余額16822億美元，比2007年年底增加1539億美元，增長10%。
我們預計，未來三年外匯儲備增速有所放緩，但增量仍然較大。主要原因在于：首先，外貿順差增速放緩；其二，人民幣匯率形成機制市場化改革可望有所突破，這將在很大程度上減小外匯儲備被動增長的巨大壓力；其三，下一階段“走出去”的戰略實施亦可望有大的突破；其四，中國經濟結構失衡未來三年實現質的改變的可能性不大，這決定了外匯儲備的增量仍會較大。同時，特別值得指出的是，考慮到未來三年境外短期資金流向的高度不確定性，亦不排除中國外匯儲備增長大幅波動的可能。總體上，我們預測2009～2011年，中國外匯儲備增速將逐步回落至20%。
境外短期資金輸入壓力總體加大，但“階段性資金大出”的可能性在迅速上升，這將成為影響未來三年中國經濟金融能否實現穩定運行的一個重要的外生變量。從2003年起，外匯儲備并不僅僅由FDI和外貿順差構成，境外短期資金對于外匯儲備積累的推動作用日趨明顯，境外短期資金輸入壓力日趨加大。2004全年，外匯儲備扣除FDI和外貿順差后的余額創下1139.6億美元的歷史最高值。尤其是進入2006年以后，這種趨勢更為明顯，FDI和外貿順差在外匯儲備中的貢獻度不斷減小，2008年前4個月，外匯儲備增量扣除FDI和外貿順差后的余額高達1352.67億美元，超過過去幾年的年度余額。當然，這里面有外匯掉期量增多等客觀原因，但如果把經常項下和資本項下的短期資金計算在內，境外短期資金的入境量可能會更大。
2.未來三年流動性狀況展望
我們判斷，2009～2011年，社會層面流動性整體保持充裕，M2仍將維持較高增速，但階段性流動性緊張的可能性加大。2006年以來，M2增速總體較快。2006年全年M2平均增速為18.1%，2007年全年和2008年前5個月平均增速也高達17.55%，遠高于2004年全年16.19%和2005年全年16.01%的平均增速(見圖13)。從金融資產和實物資產的價格走勢判斷，2006年和2007年前10個月股指大幅上升，同時，盡管樓市調控措施頻出，房價卻仍然保持了高位攀升態勢。從2007年底開始，在股市大幅回調和房地產市場觀望情緒日益濃厚的背景下，流動性又開始明顯回流銀行體系。
我們認為，未來三年社會層面流動性的走勢面臨相當的不確定性：首先，從境外輸入途徑看，在國際流動性整體加劇的背景下，由于境外流動性輸入機制將長期存在，這將加大我國社會層面流動性過剩壓力，同時由于未來央行存款準備金率等貨幣政策空間縮小，社會層面流動性回收效果將有所減弱，所以，該途徑產生的流動性壓力整體較大。但同時，鑒于境外短期資金存在階段性大量流出的可能，境外輸入的流動性亦面臨較強的不確定性。其次，從內部生成環節看，預計未來三年信貸增長將呈現以下趨勢：第一，預計未來1至2年，受政府換屆效益，雪災、地震災后重建因素的推動，貸款需求仍將居高不下，特別是企業貸款需求反彈壓力較大，信貸增速在2009年出現反彈的可能性較大。第二，從2009年第四季度以后，隨著經濟增長的平穩回落和政府換屆等因素的淡化，投資增速將逐步放緩，加之央行的調控措施，2010～2011年的貸款增速可望回落，預計由2009年的15.5%逐步回落至2011年的14.5%。受上述兩個因素的共同作用，我們初步判斷，未來三年社會層面流動性整體保持充裕，但隨著2009年后信貸增速下降，M2增速有望從2009年的17%逐步回落至2011年的16%。另一方面，考慮到境外資金流向等因素，亦不排除未來三年出現階段性流動性緊張的局面。
未來三年銀行體系流動性總體充裕，但階段性資金吃緊的頻率將明顯加大。2003年，我國銀行體系開始出現流動性過剩問題，2006年以來，在存款分流以及央行不斷強化資金回籠政策的影響下，銀行體系流動性過剩的狀況有所緩解，2007年下半年和2008年許多商業銀行尤其是諸多中小銀行甚至出現了流動性緊張的局面：從超儲率看，金融機構超額準備金率從2004年月均4%左右的水平逐漸下降至2008年1季度末的2%；從新增存貸差看，新增存貸差從2005年開始逐年下降，直至2007年保持每季度4500億左右的平穩狀態；從銀行間市場利率看，2007年銀行間貨幣市場利率高于2005年和2006年水平。國內流動性因而呈現出社會層面整體過剩、銀行體系層面逐漸趨緊的結構性特征。但值得注意的是，2008年以來，受房市觀望、股市下挫因素影響，大部分資金回流銀行，銀行新增存貸差又有所擴大，同時出現了近年來少有的存款定期化態勢，這會在很大程度上緩解銀行體系資金吃緊的狀況。可見，銀行體系流動性狀況的不確定性在顯著增強，變化速度明顯加快。
未來三年，我們認為影響銀行體系流動性增加的主要因素包括：首先，國際流動性過剩整體加劇，境外資金入境勢頭總體強化；其次，雖然央行通過提高存款準備金率、公開市場操作等數量手段以及定向的窗口指導限制商業銀行信貸擴張能力的政策取向可能不會發生根本性的逆轉，但在2006年和2007年央行事實上的從緊貨幣政策連續操作下，進一步提升存款準備金率和加大央票發行量的空間趨小。可能導致銀行體系流動性減少的因素包括：第一，未來股票市場維持震蕩上行態勢、債券市場大發展，都將對銀行體系的流動性起到分流作用；第二，在目前尚難有可靠途徑對境外短期資金輸入造成的流動性壓力進行控制的背景下，監管層加強流動性管理的一條主要調控路徑就在于通過收緊銀行的信貸資金，從而降低貨幣乘數。因此央行的從緊取向將對未來商業銀行的流動性局部時點吃緊帶來較大壓力；第三，為應對央行從緊政策，同時保持較高盈利，商業銀行傾向于主動用流動資產替代現金持有；第四，預計最早可能在2008年底至2009年初建立商業銀行存款保險制度，屆時商業銀行將向存款保險機構繳納保費，亦會對銀行流動性形成剛性約束；最后，境外短期資金的“大出”可能性也會造成銀行體系資金緊張。綜上，我們預計，未來三年銀行體系流動性還會保持總體充裕，但階段性資金吃緊的頻率將明顯加大。
未來三年需要重點關注的趨勢性問題
1.房價在漲勢大幅放緩后總體可望呈現小幅、穩步上漲態勢，但短期內普跌的可能性較大
2007年11月至今，房價漲幅出現緩慢回落。2007年9月央行和銀監會聯合下發《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》（簡稱《通知》），極大地遏制了住房投資和投機需求的過快上漲，2007年以來房價飆升的勢頭開始得到實質性扭轉。房價漲幅明顯放緩的同時，市場成交量也出現明顯下滑，市場觀望情緒濃厚。
我們判斷，2008至2009年上半年房價總體下跌的可能性正在加大：
第一，從房地產市場資金面看，首先，當前許多房地產開發商均出現自有資金量下降的情況，開發商資金來源中，自有資金占比已從35％左右普遍降至30％以下，而境內外資本市場普遍不景氣致使2008年新增的自有資金量相當有限；其次，在從緊的貨幣政策背景下，尤其是《通知》頒布并嚴格落實后，銀行從房地產企業貸款和住房按揭貸款兩方面都普遍收緊了信貸，開發商資金回籠壓力增大，資金狀況日益吃緊，加之股市急度下挫和房市漲勢明顯趨緩，購房者的觀望情緒強化，開發商主動降價的壓力日益加大；再次，自上世紀90年代末起，加速增長的房地產投資已持續近十年，投資慣性的驅動可能帶動房地產投資繼續擴大，融資需求相應增加，導致開發商資金鏈更加緊張。
第二，從市場供給面看，首先，前期政府投入建造的大批經濟適用房和廉租房即將投入市場，同時，為進一步緩解居民買房壓力，預計近幾年政府將進一步調整住房供應結構，加大保障性住房的供給力度。增加保障性住房供給一方面通過直接增加市場供給量尤其增加中、低檔商品房的供給量，建立新的供需均衡點來抑制房價過快上漲，另一方面還能通過提高保障性住房在市場住房體系的占比來削弱房地產開發商的定價權，從而有效遏制房價上漲；其次，房地產市場“觀望”氛圍的加重將導致市場中新房和二手房供應量相應增加，進一步增加市場供給，形成房地產市場上階段性的供大于求。
第三，境外資金階段性的撤出套現也會加大房價回調壓力。綜上分析，我們認為，當前房價總體性下跌的可能性加大，典型的前兆是“退地”、“退房”及“土地流拍”現象。應當指出的是，這種可能的房價普跌是對前幾年尤其是2006年以來房價透支性過快增長的一種回調。
同時，我們也不排除另外一種可能，即，經過前期長時間的觀望，尤其是考慮到近期一些中心城市已經出現境外資金加大樓市投資力度的現象，市場交易量出現爆發式上漲而重新帶動房價攀升的可能。我們判斷，確定房價是否普跌的一個關鍵時點可能在2008年的9、10月份。但總體而言，我們傾向于支持第一種可能。
從中長期來看，我們認為房價可望從2010年前后進入一個平穩、小幅的上漲通道，主要依據：一是隨著人口的持續增長和城鎮化進程的加快，中國的“人口紅利”期還將延續，這將進一步提高居民購房能力，增加市場需求；二是隨著2010年以后國內物價水平趨于回落，從緊的宏觀調控力度可能有所放松，房地產企業的資金回籠速度有望加快；三是房地產企業融資渠道有望拓寬，同時資本市場逐步向好亦降低其融資難度；四是為了滿足大量保障性住房用地，2007和2008年國內土地放量較大，未來幾年后的土地供給趨少；五是境外資金在經過觀望后將重新進入房地產開發和投資市場。但與此同時，我們認為，中國房地產的“暴利”時代可能已經結束，未來幾年房價暴漲的可能性不大。
2.2009年股市仍將面臨較大的不確定性，震蕩有可能加劇，2010和2011年則可望維持較小震蕩中逐步上漲的勢頭
中國股市在2001年6月達到2242點歷史高點之后便步入長達4年的漫漫“熊市”，上證指數跌至2005年末的1000點附近。2006年初，隨著股權分置改革的順利推進，股市開始回暖，上證指數快速上行，且單邊上揚的趨勢愈發明顯。2007年末，股價在經歷了瘋狂飆升之后隨即進入快速下行通道。
我們判斷，2008年和2009年股市仍將面臨較大的不確定性，震蕩有可能加劇，主要原因：一是次貸風波走勢和全球經濟面臨較大不確定性，階段性的利空將加劇股市震蕩；二是高通脹背景下，股市難現實質性向好走勢；三是上市公司盈利增速將明顯放緩；四是境外資金流向具有不確定性；五是有望于2008下半年推出的創業板客觀上會分流現有主板與中小板市場上的部分資金。
但我們同時認為，股市的走勢歸根到底受制于經濟基本面的走勢，加之國內監管層監控水平的不斷提升，2010和2011年中國股市有望維持在較小震蕩中逐步上漲的勢頭。
近年來，我國直接融資比重有所提高，但以間接融資為主的融資結構仍未得到根本改變。截至2008年1季度，國內非金融機構融資結構中，貸款占比高達89.1%，企業債券融資和股票融資占比僅為12.3%。“完善多層次金融市場體系，優化金融結構”是未來三年金融市場發展的重點。
1.間接融資比重有望下降，信貸結構得以優化。我們判斷，未來三年融資結構中，銀行信貸的主導地位不太可能輕易改變，但信貸占比有望下降。具體看，由于2009年信貸增速小幅反彈的可能性較大，這將引起間接融資占比的反彈，預計比重可能上升到90%以上；2010和2011年，在信貸增速有望回落的前提下，間接融資比重也可望逐步回落，預計至2011年下降至75%左右。
貸款投向方面，向“三農”和中小企業傾斜是未來信貸投放的主要特點，在嚴格控制房地產和高耗能行業的同時，逐漸加大對中小企業的資金供給，做到有保有壓。預計到2011年，境內商業銀行中小企業信貸比重有望總體升至50%以上。
2.股票市場在融資結構中的比重可望升至15%。未來三年，作為資本市場主要的融資渠道，股票市場在融資結構中的比重將穩步提升，預計年均占比為15%左右。截至2011年末，境內股市總市值有望超過30萬億元人民幣，并將在以下幾個方面取得較大進展：
穩步擴大資本市場對外開放。未來三年，將繼續適時適度地擴大證券業和資本市場對外開放。股票市場的內外聯動性將進一步增強，國內股市因此也將在更大程度上受到國際資本市場波動的影響。
機構投資者市場比例有望提高。個人投資者尤其是中小個人投資者占據投資者市場份額半壁江山的局面將有所改變。證券投資基金、保險公司、社保基金、企業年金等機構投資者將越來越成為市場的重要力量。預計截至2011年末，個人投資者比例將降至35%以下。作為最主要的機構投資者，證券投資基金持股比例將上升至30%以上，保險和QFII的持股比例將分別達到8%和5%以上。
加快建設多層次資本市場體系，適時推出創業板市場。創業板從開始醞釀到2008年5月份已歷經9年的時間，目前推出創業板市場的時機已經成熟，預計2008年下半年可能擇機啟動創業板，今后三年內，創業板至少有1000家企業上市。
加大金融創新力度，股指期貨破繭待出。目前，我國股指期貨的制度和技術工作準備基本完成，預計最早將于2008年底和2009年初推出，其短期內可能造成股市出現一定程度的波動，但長期看，有利于股市的穩定。同時房地產投資信托基金（REITs）產品有望擇機推出。
三年內有望實現A、B股合并。目前B股市場的市場作用已經逐漸淡化，呈現“邊緣化”趨勢，A、B股合并是大勢所趨。隨著未來三年資本項目兌換進程的加快，A、B股合并有望實現。
上市公司結構改善，質量進一步提高。在“鼓勵和吸引優質大型企業和高成長性中小企業發行上市，優化上市公司結構”的政策引導下，A股市場將逐步形成由銀行、能源、保險以及傳統工商業等構成的上市公司行業結構；績優大盤藍籌股數量進一步增加；中小企業板的發展將提高大批創新能力強、生產效率較高的非公有制企業在上市公司中的比例；上市公司結構對國民經濟的發展特點和趨勢的反映作用將得到加強。此外，上市公司治理水平可望有較大程度的提高。
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